失去成長動能,中國經濟陷入流動性陷阱

陳鴻達
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過去中國的民營企業往往有「融資難」與「融資貴」之嘆,然而從去年下半年開始主客易位,銀行居然出現錢放不出去的窘境。過去是企業拜託銀行給予貸款,現在即使人民銀行一再降息,並以考績為手段要求銀行加緊放款,然而整個社會的融資需求還是一再探底。儘管今年以來人民銀行已經降息三次,市場的投資與消費還是持續萎縮,外循環的企圖也一再受挫,因此開始有人以凱因斯說的流動性陷阱來描述當前中國困境。

融資需求急凍

近一年來中國企業對中長期的投資大幅萎縮,根據人民銀行公布的2022年4月金融統計數據報告顯示,光是今年4月份新增的人民幣貸款金額比去年同期少了8231億人民幣。進一步分析可發現,這數據還是經過美化的。因為新增的企業貸款中,將近九成是票據融資,並且利率趨近於零。也就是說許多銀行為了應付上級的考核,利用貼現票券來衝高放款業績。但這些都是假的,目前的融資需求大多是用於短期紓困,或是借新還舊。另外值得注意的是,中國M2的增長顯著高過貸款的增長,也就是說當前投資的停滯不是因為資金不足,而是因為大家對未來沒有信心,不知道還有什麼會令人不知所措的決策會出現。在此情形下,央行再怎麼放水也都無濟於事。

人治獨斷澆熄投資信心

這應該是衡量中國當前經濟景氣的溫度計,反映出對未來前景的悲觀,使得企業不願意投資,消費者儘量不消費,集體觀望。冰凍三尺,決非一日之寒,也不是單一的事件或原因造成。應該是過去種下的種種因,例如房市過度炒作、各部門的負債率偏高、金融業的不透明、美中貿易戰等累積的問題,在這一兩年被一連串的粗暴決策引爆開來。包括對拉下螞蟻金服的上市案、對滴滴出行與補教業者的限制,以及今年初開始對上海等地粗暴封城的舉措,等於對燃料將盡的爐火連澆三盆冷水。決策的突然與不可預測,引發了一陣陣的蝴蝶效應,因為決策過程比決策本身更讓民眾心寒。

帳面美化,高槓桿終於疲乏

目前公開的數據顯示,中國的政府、企業與家戶三大部門的總負債率高達GDP的二百七十%,尤其是企業負債更超過GDP的一百六十%,高居全球第一。大家都知道高負債不是健康現象,因此要降槓桿。中國在2019年開始有系統地推動「債轉股」措施,有鉅額負債還不起的企業,就將這些債務打包成股權給債權人。如此一來可以減輕債務人還債的負擔,免於倒閉的發生,同時債權人在帳面上也可減少被倒帳的風險。神奇的魔術真是皆大歡喜,截至目前為止,市場化、法治化的債轉股落地金額約有兩兆元人民幣。

2013年武漢地鐵公司中發行第一檔「無到期日」債券後,許多城投與房地產公司馬上群起效尤,目前約有1489檔永續債,總金額超過2.1兆元人民幣。這些發行「無到期日」債券的公司可以選擇永遠只付利息,不用還本金,大幅減輕短期還債的壓力。但代價就是利息要比一般債券高,此外每隔三年利息還要再跳升三個百分點。由於永續債可以美化資產負債的比例,因此不少企業不惜以此高資金成本來搶佔市占率,現在這些公司終於嘗到苦果了。例如恆大等房企當初就是藉由無到期日債券提供擴張動能,現在債務支出大於獲利,當初的業績變成今日的業障。

圖片來源:美聯社/達志影像

「內捲躺平」刺破房市泡沫

過去房地產業可說是中國經濟成長的火車頭,並且各地方政府賣土地的收入,也成為主要的財政收入來源。房市的榮景,也為炒房客帶來不少的紙上富貴。但不合理的房價,不但造成社會資源配置錯誤,也加深社會矛盾,相信也促成「內捲」一詞成為年輕一代的流行語。雖然中央政策上也有打房的聲音,各界也不斷有人提出示警,但炒房客總相信自己不會是最後一隻老鼠,因此使得整個產業的風險越疊越高。而越來越多的「躺平」一族不接盤,終於刺破了房地產泡沫。

今(2022)年4月國際貨幣基金(IMF)公布的《全球金融穩定報告》指出,中國整個房地產業的總負債約佔該國GDP的四分之一,這其中的一半屬風險性負債,有流動性不足的風險。目前中國房地產業在國際市場大概發行了兩千一百億美元的債券,由於債信太差、違約頻傳,因此這些債券的市值在一年內下跌超過一半。這使得國際投資者對其信心蕩然無存,未來也很難再從國際市場中借到錢。該報告也指出,這一年來鬧得人心惶惶的房地產公司債還只是小部份,而房地產公司向銀行貸款的規模還要大四倍。

顧此失彼,房市更惡化

由於各地爛尾樓開始出現,中國政府為了保障消費者的權益,避免房地產公司賣了預售屋後倒閉,因此要求房地產業者提供更多的交屋保障。這原本是美意,但加重房地產公司的財務負擔。使得原本財務勉強可以的公司,現在反而淪為高風險公司。IMF的報告說,2015年至今中國又累計增加超過三十億平方公尺的建案,其中一半是由有財務風險的房地產公司所經建。未來這些預售屋能否如期完工,不僅關係到消費者的權益,也會影響附近建案的價格,甚至是相關開發商的資產價值與償付能力。根據中指研究院的數據顯示,今年1-7月前百大房企的銷售額,比去年同期下降47.3%。由於房市買氣急凍,房地產業者的資金收入大幅減少,流動性問題也將是預料中事。

改革開放與鎖國的十字路口

中國在改革開放前,外貿佔GDP的比例一直都在10%以下。改革開放後開始引進外資,搶佔海外市場,外貿佔GDP的比例也不斷攀升。在加入WTO後,更加速中國成為世界工廠的地位。也就是在2006年,中國的外貿佔GDP的比例來到史上最高峰的64%。近來隨著內需市場的擴展,中國外貿佔GDP的比例也還有三成以上。中國有今天的經貿地位,外貿無疑提供了重要動能,這也是為什麼習近平在2020年會提出所謂的經濟發展,內外雙循環。然而在具體實踐上,中國就面臨抉擇,例如怎麼回應美國在2020年12月通過的《外國公司問責法》。

該法要求,在美國上市的外國公司,其配合會計師事務所的審計底稿,必須接受美國「上市公司會計監督委員會」的檢查。如果連續三年無法完成檢查,這家公司就必須從美國下市。事實上這是行之有年的做法,有50多個國家和美國上市公司會計監督委員會合作,允許其檢查審計底稿。只有中國與香港以國家機密安全為由,不允許外國機構來查帳。

隨著三年期限的逐漸逼近,中國內部對此態度應該也是爭論不休,每隔一陣子對外放話的立場都不太相同。有時傳出堅持國家面子的聲音,中概股已經作好從美國下市的準備,準備改往香港等地掛牌。有時出現比較務實的聲音,表示中國與美方談妥相關細節。只是之前曲解《外國公司問責法》,認為這是逼中國要低頭,沾染了狹隘的民族主義後,也加深了中國接受此規定的難度。

事實上這應該是中國要繼續走改革開放的道路?還是要轉往閉關鎖國道路的試金石?影響非常深遠。首先大家都知道,在美國上市就能享有比中國或香港更高的本益比,為企業的發展籌集更多的資金。而香港股市死氣沉沉,缺乏活力已久,近來又因為中國不斷的降息而造成資金不斷流出香港。這時這些中概股若從美國下市轉來香港,港股不但無法消化,恐將也是不小的打擊。若這些中概股在美國下市後,選擇進入美國的店頭市場,那將因為流動性差而損及其價值。

除了以上對股價的衝擊外,也將使外循環受挫。例如這些已經在美國上市的中概股,他們很多從新創時期就接受國外資金的投資。並且這些投資帶來的不僅是資金而已,同時也為該企業帶來經營理念的革新,提升該企業的競爭力。這些外國投資者,圖的就是有朝一日這些被投資公司能到美國上市,享受高本益比,然後在海外回收投資的資金。

因為中國有外匯管制,這些國外資金若想再匯出中國,恐怕不是那麼方便。因此在美國上市,藉由釋股來回收投資資金,是外來資金願意投資中國企業的一個必要配套。未來若無法在美國上市,將嚴重打擊外來的投資。更深層的打擊是,也阻礙了中國企業現代化經營的動力來源。

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