恆大即將崩潰!

趙君朔
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恆大集團是中國最大的房地產開發商,其財務狀況近來已經成為中英文媒體關注的焦點,每天都有新的負面消息傳出。最新的兩個消息分別是恆大的負責人許家印已搭乘私人飛機到北京尋求習近平協助解決其財務困境,另外和許家印關係良好的香港地產富商華人置業集團主席劉鑾雄的太太陳凱韻,近兩周已被發現兩度賣出手上的恆大股票套現。

現在恆大很快會發生全面性的違約無法償付其債務幾乎已經是確定的結局,剩下的兩個眾人所關心的問題是:(1)恆大一旦違約,對中國經濟的衝擊有多大?(2)中央政府會出手救援嗎?

圖片來源:美聯社/達志影像

恆大負債將近兩兆人民幣

第一個問題的答案要從恆大將近兩兆人民幣的負債總額開始進行推測,兩兆已經是中共GDP總額的2%左右,這其中有5千7百多億是向銀行的借款或是發行的債券。而牽涉到銀行或是非銀行的金融機構各有一百二十家左右。其中中共境內的銀行類金融金融機構有171家,借款金額目前是2163億人民幣。

如果一旦借款變成壞帳或是債券違約,除了帳面上5700多億人民幣的損失,銀行也會因為要提撥資金處理壞帳或是失去價值的抵押品而被迫收緊銀根,引發其他情況和恆大類似的大型地產商倒閉,如目前股價也狂跌的廣州富力地產、碧桂園等,這很可能也會帶給中共經濟額外0.5%左右的GDP損失。

另外恆大主要的負債來自恆大利用監管較少的影子銀行部門進行的一兆多人民幣融資,其中就包括信託、理財產品和商業票據。影子銀行是存在於中國正式銀行體系外的非銀行金融機構,包括大企業的財務單位,信託公司、金融與租賃公司、資產管理與保險公司、信貸基金與金融經紀商。這些機構也接受存款並從事放貸,營業方式通常沒有銀行那麼傳統,所受的法規與限制也較傳統銀行寬鬆。

這部分如果發生違約,衝擊最大的會是手上有許多恆大商業票據的恆大供應商,例如銷售油漆給恆大的三棵樹塗料公司,恆大是其最大客戶,從2018年到2021上半年累積給恆大的金額達12.54億人民幣,其中絕大多數以應收票據和應收帳款的形式存在。如果都無法回收,和營建有關的上下游行業也會出現連鎖反應,造成許多公司虧損甚至倒閉,這些大大小小的公司出事一樣會反饋到銀行體系,所以這部分也會再帶來一部分的GDP損失,會比前面金融機構受影響的金額小但依然可觀。

所以如果恆大出事又迅速引發波及金融業和上下游產業的連鎖反應而且北京袖手旁觀,很可能讓今年中共的GDP成長率會下降3%左右,甚至更大。美國在2008年發生次貸風暴時,經濟則是不幸出現負成長,衰退0.1%,而正常情況下美國經濟過去二十年來的成長率是在1.5%-3%之間浮動。

恆大若破產,影響不會僅於金融

當年美國次貸風暴的頂點是身為五大投行之一的雷曼兄弟在9月15日宣布破產,當時雷曼的債務總額更為驚人,達到6130億美元,但雷曼破產產生的直接影響主要在金融業,相形之下,恆大破產除了影響到金融業、上下游營建關聯產業外,還有為數眾多購買其高息理財產品或是其建案的一般大眾,也可能在整體都是負債累累的房地產業內引發連鎖反應,而整個房地產相關行業佔中共GDP已經達到非常高的25% 左右。

而且根據統計一般中共家庭有70%左右的財富是以房地產的形式持有,所以全面預估的經濟成長率少掉3%只是根據檯面上能獲得的數據得到的最保守估計,實際上一旦出事,複雜的連鎖效應反映消費、投資上的減少應該只會讓2021年GDP衰退的幅度更大。

雖然恆大一旦進入違約、重整甚至破產的效應非常可觀,對中共經濟的負面衝擊不會小於當年美國的次貸風暴,但這並不代表習近平一定就會積極救援。這樣的看法可能很違反直覺,但從七月開始習近平一連串讓國內外訝異的新監管措施造成中共龍頭民企淨值大幅縮水和和對言論自由空間的進一步收緊來看,經濟衝擊可能是他可以接受的代價,只要社會和他的個人獨裁權力還是很穩定。

更直白的說法是,在中共經濟問題已經大到不能妥善解決,甚至根本就是習近平自己無力改革造成的情況下,他其實已經放棄透過痛苦的改革來引導中共的政經體系走上一條新路,只是想先發制人,打壓權勢、財富足以威脅到他的人讓它們臣服、噤聲。這樣一旦面臨無可遁逃的經濟風暴,他也有能力靠嚴密的網路控管和暴力威脅讓受苦的廣大民眾無力反抗、默默承受,他再想辦法找個代罪羔羊推卸責任,就像當年毛澤東為了逃避強推大躍進的政治責任最後以發動文革鬥倒其他想逼他退居二線的其他革命同志一樣。

恆大的坐大,黨中央難辭其咎

事實上,恆大之所以落到今天的困境,表面上的理由似乎是去年中共監管部門推出針對房地產部門(或是說就是針對恆大)的「三條紅線」(是關於房企的資產負債率、淨負債率和現金短債比的硬性規定當作審批貸款的標準)措施所引發。

但在推出這個措施前,恆大和其他大型房產企業的借貸規模根本已經大到無法收拾,疫情的突然來襲反而更加重了中共的富裕階級想買房保持資產價值應付可能的經濟下滑的動機,也讓恆大等企業一直到去年還在加碼擴張,直到三條紅線規定的問世才開始進行減債的努力。

而在更早之前,中共在歷經2014因為限購令等因素造成房價出現明顯跌幅後,還是選擇飲鴆止渴又走上依賴房地產拉動經濟的老路才是今天這個局面的禍首。從2016開始,中共想出的新方法是搞更新類似西方貧民區的棚戶改造,雖然在手上法是更有創意。

這類的棚戶改造是由國家開發銀行領頭,提供進行改造的融資。具體進行的方式是拆除原來居民的棚戶,並以每平方米約3000人民幣的價格給予補償,但這個補償的金額不是直接撥給居民,而是撥到一個第三方託管帳戶。然後在棚戶居民選好要購買哪一棟新的在原址改好的公寓後,帳戶的款項便直接付給開發商。同時購買搬入新公寓的居民還能獲得一個當地的戶口。雖然帶頭貸款的是國開行,但該行也是依靠人民銀行提供的低息融資,從2015年中到2017年底,人民銀行便提供了大概2兆人民幣的貸款給各地這類的項目。各地方政府擁有的商業銀行也跟進提供了大量資金。

換言之,直到貿易戰和美中對抗開始前,是中共自己主動養大這個已經變成怪獸的房地產泡沫來換取光鮮亮麗的短期經濟成長,而不是去進行代價高昂的痛苦改革來調整經濟體質,才造成今天這個無法收拾的局面。

當然這樣的作法在政治上有一定的合理性,知名諮詢公司榮鼎(Rhodium Group)集團合夥人,中共經濟分析家Daniel Rosen在《外交事務》5/6月號上的專文提醒了讀者一個很弔詭的現象:中共遲遲不進行必要的經濟改革(或是一遇到困難就放棄)反而讓外資和外國大企業可以選擇對中共經濟的種種問題視而不見,繼續唱好中共經濟前景而「錢進」中國。反倒是中共開始認真改革出現成長停滯的陣痛期會讓這些外資或是外商沒有理由可以說服自己和客戶將資金大舉投入。

習近平未必會救恆大

所以很詭異的,志大才疏的習近平就屢屢對各種改革都是淺嘗輒止便放棄,主政近十年也沒有讓中共的經濟更自由開放,金融更是一樣充滿管制也更加封閉。2015年野心勃勃的中國製造計畫實際上就是想盡辦法偷竊美國技術然後被川普時代的貿易代表署盯上,並以此為理由發動調查然後祭出301條款發動貿易戰。在每一條痛苦的新路都走不通的狀況下只好繼續操縱人民的預期,讓它們相信房價永遠會一直上漲並繼續貸款給開發商靠撐住房地產來營造中共經濟榮景的假象,也讓自己在2016年底喊出的口號「房子是用來住的,不是用來炒的」變成一句笑話。

在自己堆出來的泡沫終於要爆破的今天,恐怕接下來會目睹習近平讓親信將恆大尚有價值的資產據為已有,選擇性的營救政治上對他來說有價值的少數企業,但放手讓大部分的銀行、受波及的企業和民眾受苦,就好像1997金融風暴掃到印尼時蘇哈托家族還是優先保護自己兒子的企業但受到國際貨幣基金的壓迫便取消給人民的糧食補貼一樣,不過習近平技高一籌,他已經先開始堵住人民反抗的管道,所以當恆大崩潰大戲正式開始時,也會是中共的政治、經濟和社會轉向急速封閉、高壓的新黑暗期。

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