【書摘】《撒錢之王》

麥田出版
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第十六章 長期崩盤(二○二○~二○二一)

費特納被瑞斯諾德裁員之後,他決心要把人生拉回正軌。他和妮娜計畫了很久,存夠錢要在他們於銀匙道租屋處附近買房子。這對夫妻不願放棄此一目標。在他丟掉工廠的飯碗之後,有幾個月的時間,費特納都在臨時的工作當中來來去去。他找到一份雜貨店的維修工作,之後找到一份同樣也是從事維修的外包工作。他很懷疑自己再也不能像在瑞斯諾德時那樣,以工會會員身分找到享有高薪的工作。他是對的。但是他不斷努力,最後在一家大型醫院的維修部門找到一份全職工作。這份工作的薪水比瑞斯諾德低,但很穩定。妮娜在一家提供居家心理健康照護公司的人力資源部門工作。存錢要花點時間,但他們終於存夠了,並且買下自己的房子。還有,他們運氣好,他們在醫療保健產業工作,這是少數幾個在疫情期間沒有關門或中斷的產業之一。

二○二○年底,費特納改為傍晚才開始上班。他會在下午兩點過後沒多久就準備好,從車道把車子開出來,開始漫長的通勤之路。上班這條路最快也要四十分鐘,前半段要走七十號州際公路(Interstate 70)往印第安納波里斯,會經過單調的農地,在漫長的冬季非常開闊,一片荒涼。從這裡,他要往北走,開上城市外環的大型高速公路,開到北方社區醫院(Community North Hospital),這一大片院區看起來像是一個自給自足的辦公室園區。費特納上的晚班從下午三點半開始,上到晚上約十一點半,到那時候,院區多半很安靜。印第安納州第一位確診者於三月六日在北方社區醫院確診,到了十一月,州裡已經約有二十萬名確診者與五千人病故。在接下來幾個月,州內還會有五千人死亡。對像費納特這樣的人來說,人生因為疫情變得很不真實。醫院最後在停車場設置了暫時的帳篷區,執行得來速病毒檢測,有點像野戰醫院的感覺。費特納上班時都戴著口罩,他的社交生活被迫暫停,妮娜在家裡樓上的房間安排了一間居家辦公室。這對夫妻的女兒還住家裡,但由於她從事醫療保健的工作,讓她根本不在家。費特納一家人不再和朋友碰面,在鄰居也得病時聽到了謠言滿天飛。費特納在工作時盡量忙著,有事忙本身就是福氣了。餐飲業和旅宿業的從業人員已經好幾個月沒工作了。費特納屬於一群被視為「必要」的工作人員,這代表他們不能選擇在家工作,不能和他人保持安全距離。

二○二○年時,美國的各種必要工作人員工時很長,他們有的負責外送食物,有的在雜貨店櫃臺負責收銀,有的利用自家車幫忙的,有在醫院工作以及幫忙維持工廠和倉儲持續運作的人,這些人交錯出一個基本上的化外之境。他們工作時要冒著極大的個人風險,染疫的比率遠遠高過在家工作的員工。費特納和妮娜都是幸運的人,他們從未染疫,或者說,就算他們曾經染疫,也未出現症狀。他們的女兒也一樣,就算她的工作必須去家中訪視染疫的病患,她也沒事。聯邦政府的紓困案對於這些必要工作人員影響很大,政府規定暫時不得將人們趕出居所,也發放應急金幫助他們支付帳單,但政府的慷慨大部分都跳過了像費特納家附近的這類地方。二○二○年經濟復甦是一種有柵門式的復甦(gated recovery),錢會根據特定的條件流到特定的地區。狀況好的人很好,但是其他人就不行了。聯準會針對員工低於五百人的企業做調查,發現其中有九成到年底之前營業額還在下滑,約有三○%的企業說,如果得不到聯邦政府的協助,他們很可能會歇業。

對費特納來說,紓困是不重要的邊緣議題,和他的日常生活沒有太大的干係。寄給每個人的一次性紓困金,無法止住決定了費特納幾十年工作生涯的更長期走跌趨勢。金融危機之前,費特納在汽車零件製造廠納威斯達工作,連加班費算進來,他的年薪是八萬美元;在瑞斯諾德時他大概可賺六萬美元;換到醫院後,他的薪資約為四萬六千美元。而且,每換一次工作,他的福利就少一點,醫療保健的成本卻增加。並不是只有他這樣,美國的中產階級都經歷了漫長且嚴重的賺錢能力、議價能力以及薪資下滑。基本上,在二○一○到二○二○這十年間,這番走向沒有任何改變。美國經濟在成長,但是成長的好處落在愈來愈小群人手裡。費特納和他的鄰居分不到二○二○紓困方案中的大部分資源,也分不到零利率與量化寬鬆政策以及這些政策引發的資產價格上漲帶來的好處。美國後面一半的人口擁有的資產占全國總額的二%,前面一%的人則擁有三一%,這個統計數據,有助於解釋為何美國所得中位數的家庭(這是指中間的二○%)的淨財富從一九八九年到二○一六年間只增加了四%。同段期間,最前面二○%的人財富淨值翻倍以上,最富有的一%甚至成長接近三倍,幾百萬的中產階級卻不斷落後。面對這樣的現實,為了彌補,他們借了大量廉價債務,讓他們覺得自己至少可以穩住中產階級的位置。二○一九年底時消費性的負債來到十四兆美元,即便根據通貨膨脹做調整之後,也仍是歷史高點。看來,債務調降利率是唯一的好消息。二○一九年,美國家庭有一成的可支配所得要拿來還債,低於全球金融危機前的一三%。

費特納天性樂觀,他講到二○二○年時本地的營造業似乎要熱了起來,而這個產業對技術性勞工需求很高。他的女兒找到居家醫療照護協助的工作,兩個兒子也有全職工作,負責維修保養當地學區的校車。到頭來,一切都很不錯。費特納有一個兒子在疫情期間迎來新生兒,讓大家的心情能脫離當下愁苦的現實。但費特納對於孩子的未來也有著不安的恐懼。他們都很年輕就開始工作,也都很清楚什麼才叫努力與讓人覺得可靠,但是,現在已經不知道努力工作是否仍是通向可靠生活或穩定人生的路了。費特納不知道孩子們能否期待像他之前一樣賺這麼多錢。費特納說:「這真的嚇死我了,真的。這就好像我們都變成商品了。你懂我在說什麼嗎?」

勞工的價值下降,但其他大宗商品的價值上漲,這是聯準會一手創造出來的。

※※※

到了二○二○年十二月,鮑爾變成童話故事裡奧茲國巫師(Wizard of Oz)那樣的角色。對多數人來說,鮑爾就是一張在大螢幕上閃動的不帶情緒臉孔,發布訊息時彷彿從天上下達命令。如今,聯準會的記者會改在每次公開市場委員會會後以視訊方式召開,這些精心安排的活動一開始就主打鮑爾的形象,由他站在大型的藍色簾幕之前念著寫好的稿子。等他念完,鮑爾會接受忽然出現在螢幕上的記者提問,每一個人的臉都小小的,被框在方格裡面排在螢幕上的大網格當中。記者坐在各式各樣的居家辦公室和公寓裡,對著擺放角度很奇怪的攝影機說話。

十二月十六日,鮑爾發布訊息,聯準會春天時採取了一些非常重要的應變措施,其中一些作法如今已經成為半長期性的程序了。中小企業貸款方案喧騰一時之後安靜告終,但其他紓困措施仍在繼續。聯準會將會維持零利率,而且在可預見的未來,每個月都要投注一千兩百億美元的資金執行量化寬鬆方案。每三十天,就會以創造出以歷史平均值來算約十年的貨幣。鮑爾說,行動將持續下去,直到修補經濟的目標「出現實質進展」為止。至於這是什麼時候,就讓大家去猜想了。

鮑爾說,只要通貨膨脹不會長期漲到二%以上,聯準會就會持續干預行動,他說這項條件近期不太可能達到門檻。某些商品的物價確實因為供應中斷而大漲,不過經濟成長疲弱加上需求也弱,平穩了整體的物價。但資產價格上漲正在加速,而且不受限制。

十二月美國股市表現很好,連從股市賺到錢的人都不明白為何會這樣。衝進門(DoorDash)是一家以網路為基礎的食物外送公司,十二月時上市,股價馬上漲了快一倍。線上租賃公司愛彼迎(Airbnb)也上市,股價漲了一倍不止。對這些公司來說或許是好事,但股價漲這麼快,代表公司的原始業主把股價定得太低了,因此虧了很多。電玩業的洛柏洛斯公司(Roblox)十二月暫停首次公開發行,根據《華爾街日報》指出,這家公司「試著理解股市」。自網路熱潮以來,與公司的實際營收相比之下,股價已經來到了最高點。如果大家不懂這是怎麼一回事,有很長一段時間還有很多讓人不懂的事,幾個月內,股市屢破紀錄。

公司債市場同樣強勁。到了二○二○年年底,公司債的新發行量超過一.九兆美元,打破二○一七年時創下的歷史紀錄。槓桿貸款和CLO的相關業務一片欣欣向榮。美國企業要背這些債務很多年,因為架構原本就是設計成這樣。當貸款到期,企業要不就把債務再賣出去藉以展延,要不然就全部還清。企業債務的熱潮在美國企業界用語中催生出一個讓人很討厭的新詞,叫「殭屍公司」(zombie company)。殭屍公司債臺高築,利潤根本無法支應貸款成本,殭屍公司若不想走到破產這個地步,唯一的辦法就是要有能力長期延展債務。根據彭博新聞社的分析指出,二○二○年間,有將近兩百家大型上市公司加入殭屍大軍。這些可不是沒沒無聞或風險很高的小公司,裡面也有很多知名企業,比方說波音(Boeing)、埃克森美孚(Exxon Mobil)、梅西百貨(Macy’s)和達美航空(Delta Airlines)。彭博社分析了三千家大型上市公司,發現有二○%都是殭屍企業。這些公司造成的風險不僅危及本身的財務穩定,這些公司的存在抑制了經濟產能,因為他們消耗了本來可以讓其他的公司或企業家使用的投資和資源。

鮑爾在華府的政治地位已經來到最高點。十一月川普輸了選舉無法連任,敗在民主黨籍的前副總統拜登(Joe Biden)手下,鮑爾的運勢又更加高漲。消息很快傳出來,指拜登將任命鮑爾的前同事兼主管葉倫擔任財政部長。華府專家預期,聯準會和白宮如今將會建構出近期大家記憶所及最密切合作的關係。川普政府臨去之前,還和聯準會發生了最後一次摩擦。和鮑爾密切合作的梅努欽,宣布財政部不再支持財政部偕同聯準會一起成立的特殊目的實體(連同買進垃圾等級公司債的方案),這些實體年底前就會收起來。聯準會反對這項行動,也發出一篇聲明表達立場。但梅努欽說他這麼做的理由很簡單,〈新冠疫情援助、紓困和經濟安全法案〉裡明確規定,聯準會的緊急特殊目的實體應在二○二○年底收起來。如今,股市和公司債市場都很活絡,沒有什麼理由延長方案。梅努欽日後說:「這是很明確的法律解讀,我非常認真要說到做到。」

聯準會向梅努欽施壓,要他不要收掉貸款,以防市場逆轉,但他覺得這麼做要付出代價:「不收掉的缺點是,未來一百年的某個時候,政府公債市場會跑來國會要求這些(應急方案),我認為,事實上我是管理人,必須如法律規定返回資本,替未來的財政部長立下典範。」

梅努欽發布要結束這些方案時,並未干擾公司債或股票熱絡的市場,投資人認為,聯準會將替他們出頭動手干預,光是這樣想就足以讓他們樂觀以待了。

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二○二一年一月六日,成千上萬激烈的極端主義者包圍美國國會山莊。大樓裡,國會議員正在執行一項過去很制式的流程:計算各州送來的選票。拜登輕輕鬆鬆贏得選舉,但川普不肯讓步。川普宣稱有一樁大規模而且不斷流竄的共謀罪行害他敗選。川普的支持者打破窗戶,闖進了開著的大門,用驅熊噴霧噴警察,一路擠進眾議院和參議院,強力阻斷了權力轉移的流程。美國的政治體系大約有六個小時都處於暫時停止運作的狀態。當晚警方想盡辦法重新奪回大樓的控制權,允許暴徒走路回他們住的旅館,之後才繼續執行權力移轉流程。這是南北戰爭(Civil War)之後對美國民主最有戰鬥力的攻擊,也代表了美國社會的動盪來到了一個全新的層次。

隔天,道瓊工業指數上漲一.四%,收盤創下歷史新高。

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在那個月,散戶平臺羅賓漢系統上的千百萬股民幫忙帶高一家電玩租賃公司遊戲驛站(GameStop)的股價。如果用股價和公司基本的財務健全度來比,股價為何會漲到這麼高是一個謎;疫情封城期間實體店面因為顧客大減而受傷嚴重,與網路串流相對之下,技術上更顯得過時,但該公司股價漲幅達兩位數。

一月底的一場記者會上,一直有人問鮑爾聯準會是否有可能助長的資產泡沫。在公開市場委員會的內部會議上,聯準會自家的專家不斷提到量化寬鬆拉抬了連同股市在內的所有資產價格。鮑爾說,聯準會有在監督資產價值,但對此並未太過憂心。當他被迫談這個議題時,顯然快要發脾氣了。

他說:「我認為,低利率與資產價值之間的關係,可能不像大家想的這麼密切,任何時間點都有很多、很多不同的因素會影響到資產價格。」

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霍尼格在二○二○年漫漫冬日和很多人一樣,都在避開人群。他不再去探視孫兒,改成透過視訊聊天。等堪薩斯市的天氣轉冷了之後,他和辛西亞很多時候都待在家裡,極少和朋友碰面。他們找到一些在新世界裡生存的小技巧,比方說,判定採購雜物的最佳時段是星期三下午,大約三點鐘左右,這個時候店裡幾乎沒人。他們戴上兩層口罩後才會在如今標上「單行道」標誌的貨道上穿梭,他們在收銀檯前也會站開,離收銀員遠遠的,收銀的人則配戴透明面罩。

讓霍尼格能堅持下去的是,他覺得自己可以做一些有用的事。他早上很早就起床,用iPad讀一下新聞。他透過《金融時報》、《華爾街日報》和《華盛頓郵報》等等刊物跟上聯準會的脈動,了解他們在做什麼。他花很多時間待在居家辦公室裡,撰寫文章與發表意見,針對聯準會以及銀行監理單位未來應該怎麼做提出最犀利的觀點。他在梅卡斯圖中心的線上出版品《揭露》(Discourse)上發表其中一些文章;他是這裡的資深研究員。二○二○年五月,霍尼格發表一篇文章,敦促人們思考聯準會在危機期間的所作所為從長期來看有何意義。他寫道,應急支出對於對抗疫情來說很重要。「這些政策,以國家未來的所得當作抵押來承作大規模的貸款,雖然短期有其必要,但延長到危機期間過後很可能會有意想不到的嚴重後果。」

二○一○年時霍尼格也提出類似的主張,他說美國要好好想一想,眼下的危機過後要做什麼。美國要訴請民選機構來因應國家的問題,還是要再度仰賴聯準會?二○一○年時霍尼格連著幾次投下反對票,當時聯準會的資產負債表規模為二.三兆美元,從歷史的標準來看,金額非常之高,規模是二○○八年金融風暴之前的兩倍有餘。二○二○年五月,聯準會的資產負債表規模為七兆美元,並在近乎長期的量化寬鬆金流之下持續壯大。

霍尼格二○二○年提出的警告,和十年前講的內容有一大不同之處。現在,他可以引用歷史紀錄了。在文章裡,霍尼格把二○一○年到二○一八年的經濟成長拿來和十年前、也就是從一九九二年到二○○○年時相比。他主張,這兩段期間可相提並論,因為都是經濟衰退後的經濟長期穩定期。一九九○年代,美國的勞動生產年平均成長率為二.三%,在零利率政策的十年間,成長率僅一.一%。勞工賺得的實質週薪所得中位數,一九九○年代平均年成長率為○.七%,但在二○一○年代僅有○.二六%。用來衡量整體經濟的實質國內生產毛額成長率,一九九○年代的平均年成長率為三.八%,但近十年期間僅有二.三%。經濟體中唯一因為零利率政策而受惠的,僅有資產市場。股市二○一○年代漲了兩倍以上。二○二○年崩盤之後,市場仍繼續快速飆漲,創造亮眼報酬。

美國在經歷另一個十年的經濟成長疲弱、薪資停滯不前與主要嘉惠富人的資產價格高漲之後會怎麼樣,霍尼格不敢樂觀。這是他在公開與私下常常在談的主題。在他心裡,經濟學和銀行體系與美國社會緊密交織在一起,一件事會影響到另一件事。當金融體系僅有利於一小撮人,一般人就會開始對整體社會失去信心。當他們看到大銀行紓困得救,中產階級的薪資卻不斷下滑,他們會覺得系統被玩弄了。霍尼格公開演講時主張,這是推動銀行改革的好理由。二○一九年在華盛頓市中心的烘焙坊喝咖啡時,霍尼格講到零利率政策下的資源配置錯誤很可能會引發洶湧暗潮,撕裂美國社會。「你認為,如果我們沒有造成這麼嚴重的分裂,如果沒有零利率政策引發的效果讓某些人享受到比較多的好處,那二○一六年時還會有這場政治上的……應該說騷動還是革命嗎?」霍尼格問,「我不知道,因為事實上是這些都發生了,但這是一個我很願意拋出來的問題。」

二○二一年,霍尼格安坐堪薩斯市家中,他很樂於談一談一個最重要的議題:從長期觀點來思考的必要性。他提到一位瑞士央行的銀行家提出的建議,他一直記住對方說的話。這位央行人員說了:「我們要對長期負責,所以短期應該自己對自己負責。」聯準會應該是很理想的以長期觀點思考的機構,因為不受選民和選舉影響。但霍尼格不認為主導二○一○年以及之後相關決策的是長期思維。他說:「焦點是短期。」這個問題不僅影響央行人員,而且也愈來愈主導企業、政府機構以及一般人在想事情時的思維。霍尼格說:「每一個人都有短期需求,導致根本不可能去看長期。」

這很重要,因為二○二一年要因應美國所面對的問題時,長期思維不可少。二○二○年春天發生的金融崩盤,由於聯準會挹注了很多新資金,因此快速緩和下來,大多數人根本就不知道有這麼一回事,但這場崩盤的後果很嚴重。

二○二一年三月十一日早上,霍尼格正讀著《華爾街日報》,他看到一篇特別讓人憂心的報導。就像很多和美國貨幣與債務相關的重要訊息一樣,這篇文章下的標題也很溫和:「新債務潮測試美國公債市場」(Wave of New Debt to Test Treasury Market)。報導說,在看來順利成長的金融體系表面之下,深處有一股脆弱正在蠢蠢欲動,這股脆弱不是新鮮事,而且和金融風險蹺蹺板的極微妙平衡息息相關。蹺蹺板上代表安全的這一邊是持有可靠的資產,比方說美國政府公債;另一邊則是持有風險性資產,比方說股票和公司債。聯準會在蹺蹺板上安全的這一邊每個月花八百億美元註16買進美國政府公債,壓制了這些公債的利率、或者說殖利率。這種情況已經十年了,迫使投資人把他們的資金推往風險高的那一邊,尋求收益。三月時開始出現一些讓人擔心的事。不管聯準會如何干預,美國政府公債的利率都開始攀高。有很多原因都會帶動公債殖利率上漲,比方說,投資人預期經濟會成長,從而推高利率。但《華爾街日報》這篇報導強調的是另一個很可能更危險的理由:美國政府正在發行極大量的公債。川普總統和國會的共和黨人二○一七年時通過減稅法案,強迫政府每年要借一兆美元才能維持政府運作,就連二○一九年美國經濟處於頂峰時也是如此。當疫情來襲,光是〈新冠疫情援助、紓困和經濟安全法案〉,國會通過逾兩兆美元的支出,所有的資金都靠預算赤字支應。三月,拜登總統簽署另一項金額達一.九兆美元的救助方案,被宣傳成幾十年來第一套將大部分支出花在窮人與勞動階級身上的大型援助方案。這一切代表美國財政部二○二一年要售出約二.八兆美元的政府公債。《華爾街日報》這篇文章點出了一個問題點,那就是市場上對這些公債的需求不夠高,很可能無法讓公債的利率維持在聯準會強力壓下去的低點。那個月拍賣過幾次美國政府公債,需求疲弱到讓人憂心。分析師相信,某些政府公債很可能出現的「買方罷工」(buyer’s strike)的問題,政府要支付更高的利息才能吸引買家。如果公債殖利率上漲,就會引來華爾街的投資現金轉向蹺蹺板比較安全的這一邊,他們如今找到了避風港,很久不見的比較高且比較安全殖利率又現身了。這會吸走其他市場裡的現金,包括槓桿貸款、股票、CLO以及其他華爾街多年來忙著打造的所有風險性結構。鮑爾和團隊又要面對熟悉的選擇了,他們可以放手讓風險性的結構下挫,也可以用更多的量化干預和緊急方案出手干預。二○一八年底資金快速撤離風險性資產,當時鮑爾面對的也是類似選項,而他選擇創造更多資金以安撫市場。此舉鼓勵了更多投機行為並讓資產價格膨脹。霍尼格相信,如果債務價格上漲、市場動盪,聯準會幾乎必會再選擇走上創造新資金的老路。霍尼格說:「你會看到我們替自己製造的複雜局面往前推進了。」

霍尼格繼續寫文章和白皮書。他七十四歲了,在他事業生涯的尾聲,他的想法也不比從前受到多少歡迎。沒有太多人讀他的報告,他也很少受邀出現在有線電視新聞節目裡,但霍尼格的主張在二○二一年時仍然中肯切題,一如十年前。這反映出了他的觀點一以貫之,更反映出了美國長期問題的棘手。

從很多重要面向來說,二○○八年的金融崩盤並未結束,這是一場長期的崩盤,讓美國經濟跛行多年。引發崩盤的問題,幾乎完全未解,而美國民意機構力量長期崩潰,也讓金融崩盤更雪上加霜。當美國仰賴聯準會處理經濟問題,就是仰賴一套錯得離譜的工具,聯準會挹注的資金只會加大美國贏家與輸家之間的差距,奠下基礎醞釀出更嚴重的動盪不安。疫情損害了這套脆弱的金融系統,聯準會以創造更多新資金來應變,更加劇了之前的扭曲。

二○○八年的長期崩盤已經演變成二○二○年的長期崩盤,這些帳我們都還沒付清。

作者為知名財經記者,作品見於《紐約時報》、《華爾街日報》、《財富》雜誌與《彭博社商業週刊》(Bloomberg Businessweek)。他是《紐約時報》暢銷書《肉這一行》(The Meat Racket與《科氏工業》(Kochland)的作者,作品贏得盧卡斯進步獎(J. Anthony Lukas Work-in-Progress Award)。


書名撒錢之王──聯準會如何崩壞美國經濟,第一部FED決策內情報告
作者:克里斯多福.倫納德(Christopher Leonard)
出版社:麥田
出版時間:2023年4月
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