美中金融連結與美國的國安風險

趙君朔
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美國國會智庫美中經濟安全審查委會員剛出版了年度報告,其中一章主題為美中金融掛勾與美國國家風險的內容有受到美國媒體的關注,對其做了簡要的介紹,但只是大略提到在美中金融因為中共金融持續開放產生的連結會對美國的國家安全產生那些漏洞,本文則是對該章內容進行詳細的描述,讓讀者能夠理解為何美國的華爾街常被批評為了私利而罔顧國家利益,此外也能了解當前美國政府的管制政策還有那些不足來應對中共國家資本體制下政府如何利用金融市場進行科技升級與軍事現代化。

本章的內容分為以下三個部分:先介紹中共的金融開放和美資、外資投入中共市場概況。再來詳述外資加大力道進入中共市場是如何和中共政府策略性利用資本市場推進科技發展和軍事現代化的目標同時發生卻危害了美國國家安全。最後一部分評估美國現有政策應對這些國安風險的有效性。

圖片來源:美聯社/達志影像

第一部分:中共的金融開放與美資

中共在開放金融市場的原則是要盡可能吸引資金進來但又確保能控制市場。

雖然政府的管制密度依然很高,進入的障礙也還很高,但外資還是隨者中共政府的開放湧入。其中一個重要原因是中共率先從疫情中復甦,使其金融市場變得更有吸引力,因為外資想追求更高的報酬率和分散其投資組合。此外一些美系和其他外資金融機構也想從中共證券市場越來越頻繁的交易中賺取費用。

這一波的金融開放始於2018年的博鰲論壇,習近平和央行行長易綱宣布要對以下部門開放:銀行、證券、保險、給予外資展開授信業務和行動支付行業上的平等待遇、開放債券市場給外資。之後再加上中共要履行2020年一月簽訂的美中第一階段貿易協議中開放金融市場的條款。

對中共政府而言,鼓勵外資進入中共金融市場可滿足其政治、經濟和安全的需求,包括:改善在中共境內掛牌公司的內部治理、讓充滿當地散戶的市場穩定一些並擴大國營企業獲取信貸的來源。

在具體執行上,中共政府是透過幾個管道控制外資的流入、流出:第一個是2002年通過的合格境外機構投資人清單(QFII),之後在2011年又通過一個以人民幣來當作投資金額上限的合格境外投資人機構清單(RMB QFII)。但後來分別在2014和2017年開辦的滬港通和深港通股票債權連通方案效用蓋過了前面兩次的開放,只要在香港股市有交易的戶頭都能透過同一個帳戶買滬深股市的股票。

另一方面的進展是摩根史坦利資本指數(MSCI)在2018年把中共股市納入其新興市場指數後,外資便容易去買中共股票,之後其他幾個股票和債券指數也加大了中共市場在指數中的佔比。

不過雖然現在外資已經比較容易進入中共的金融市場,但中共還是對它們持續進行監控和控管。比方說每個上市公開交易的中共公司,外資持股最高只能持有三成,以避免公司控制權丟掉。另外滬港通、深港通限制每日流入中共市場的資金上限在八十一億美金。

總體來看根據諮詢公司榮鼎集團(Rhodium Group)的估計,美國到了2020年底持有滬深股市、港股的股票和在美國交易的中概股總共達到約1.2兆美元的規模,在2017年還只有7650億美金。的確中共的證券、債券市場是成長得很快,到了2019年已經變成世界第二大。外國投資者大買A股中成長迅速的部門,如科技和數位服務。中共的債券市場對投資人更有吸引力,因為其報酬率和其他國家債券相比較高,流動性也好。再加上疫情嚴重時期人行去年根本沒有降息所以在全球的固定收益市場中,中共債券的收益率較高。

即使從去年螞蟻金服的上市被取消,到今年7、8月一連串的監管風暴影響許多大型民營公司,全球的金融服務業還是對中共市場的長期展望很樂觀。JP MORGAN的分析師就認為A股大部分是國內投資人所持有,還有很多股票和政策走向息息相關所以不會受到監管政策的打擊。他們相信中共還是能創造很高的名目經濟成長率,而且其金融市場的確還在進化初期,有可能給投資人很重要的投資機會。所以全球最大的資產管理公司貝萊德(Black Rock)還宣布在未來幾年內要對中共的金融市場加碼投資到現在規模的三倍。

另一個值得注意的面向是公開市場之外的外國風險投資(venture capital)。這部分是在2000年代早期就被允許進入中共境內,但過去十年才進入高成長期。

到了2018年全球約四成1250億美金的風投資金,投進了中共的新創公司。去年掉到了680億美金,在2018 最旺時全年有6500件風投交易案。去年掉到了3529件。是因為擔心中共的總體經濟成長放緩,以及有些對新創公司的估值太過樂觀。

但在中共建立監管國外風投公司的架構之前。外國風投在中共的新創生態圈就已經扮演重要角色,如阿里、騰訊和百度都有美國和外國的風投資金。去年美國風投資金在中共境內一共680億美金的風投交易中佔了200億。大部分的跨境交易主要是由國外私募基金進行,其他還有些跨國公司的風險投資部門如英代爾,也是中共市場的主要投資者。像英代爾這種公司投資者參與了大約15%有外資加入的風投案子。外資也透過中共本地的風投牽頭,投入資金,如高磚資本、弘毅投資等。

一般來說,外國投資者在一些非風險投資的私募投資交易中扮演的角色更大,它們是投在比較成熟的公司例如零售業的連鎖店而不是新興的科技公司。風險投資者和非風險投資的私募基金很多都是投面對消費者的電商公司和線上服務的提供者。所以說他們真正看中的是中共消費者成長的潛力而非中共公司的創新能力。

但是也有例外,就是在AI人工智慧的領域如語音辨識、電腦視覺等領域。事實上,中共國務院製作的國家科技轉移計劃報告中已公開呼籲,要爭取國外風投來完成多面向的技術轉移。中共政府的十四五計畫也提到政府要吸引、利用外資以發展新興科技、先進製造業和通信產業。

最後中共政府近來加快審批外國金融服務業進入,開放它們和中共市場競爭,除了要資金外還要他們的專業技能。去年十月銀保監會主席郭樹清便說過中共政府歡迎有風險管理、年金管理 、消費者金融、財富管理和健康保險專長的外商進入中共市場來活化金融市場。監管機構希望借重外資建立一個有辦法應對未來經濟挑戰的儲蓄結構。

特別是在財富管理這塊中共加快了審批的速度。目前已經有四家合資公司核准設立。拿到牌照的美國公司是高盛和貝萊德,另外兩家是英國的施羅德(Shroders)和法國的東方匯理(Credit Agricole)。今年三月JP MORGAN也獲准在招商銀行的財富管理部門中擁有10%的股份,這是首次中共銀行的財富管理部門讓外資持股。目的是要讓本國銀行學習如何進行資產配置和風險控制,外資則是想來搶可投資資金的大餅。

雖然說讓外商進入中共約16兆2000億的財富管理市場不會馬上引發外資流入,但會讓中共不發達的金融市場看來更成熟。只要越多外資進去服務中國籍的客戶,外國投資者會慢慢認為中國市場是可以投資的標的,即使有不小的風險。

第二部分:外資投入中共金融市場概況

但另一方面外資大舉進入中共的資本市場也和中共強化對商業環境的控制同步發生。這種更嚴格的控制讓中共的公司究竟有軍方色彩還是純民營公司的界線變得模糊不清。這些趨勢讓美國進入中國的資金有可能助長了中共的軍事實力、人權迫害和其他有害美國利益的活動,雖然美國政府已經限制投資某些中共公司。現在美國但都是透過行政命令,政府中沒有任何法律部門能下令投資人停止投資並出清外國的投資組合。而且現在美國確認某家公司是否為解放軍相關公司的標準跟不上共產黨影響、控制商業活動的速度。

現在中共政府越來越靠資本市場來為科技發展融資,這在中共傳統國防承包商領域外的軍民融合科技與奠基性科技領域最為明顯,例如AI、自動化系統。二十年前中共的軍事工業是全靠國家銀行融資和補貼。國防支出全部是投在國營企業上。今天中共政府運用國內外的私募基金、公開市場(股市)和債券工具來提供國防相關公司資金。除了給國營企業,這些資金越來越被導向生產軍民兩用科技或是有可能最終作為軍事用途產品的民營公司。

雖然運用這些資金時,並沒有要刻意把外資也導向這類國防相關的公司,但中共透過刻意設計讓資本市場中的機構和散戶投資人投向這些政府視為優先的產業。久而久之美國參與中共資本市場的投資者,也會被這些公司所吸引。

過去六年中共資本市場已發展更多投資工具,來為在不同發展階段的公司融資,也對不同類型的投資人各具吸引力。2015年啟動中國製造2025計畫時,同步創立了指導基金以求完成政策目標並獲得商業利益。這些基金都是要尋求外部專業技術,並吸引非政府的共同投資者來擴大資金池,提供政府完成目標的資金。有些這類型的基金,擺明要投資軍民融合科技,有些是投資軍民兩用科技。

如果是投上述兩類產業的國營指導基金,其投資組合通常和國防工業集團的財務投資部門高度重合。

外國的風頭有可能也會投錢進入有政府指導基金參與的案子,但他們不需要揭露他們私下投入多少比例的資金,例如專精於電腦視覺和深度學習AI的商湯科技,就有高通的風險投資部門在2018年投進6億2千萬美金。這是發生在美國商務部把商湯放在制裁的實體名單上之前(2019年商湯科技因為侵害維吾爾人人權被放上實體清單)。商湯也有接受中國互聯網投資基金公司的資金,這是個專精於投錢在AI、大數據和雲計算的公司。基金背後的有限責任合夥人有網信辦和財政部。

雖然政府的指導基金大部分投給民營公司,還有兩個趨勢有助於中共的國防廠商籌募資金,例如在上海交易所成立的科創版,這是一個登記就可上市而不需要經過審批後核准上市的板。

中芯國際也在科創版掛牌,雖然後來遭到了制裁。此外,AI公司雲從科技和生產監視系統中微電子產品的深圳雲天勵飛也都因為迫害新疆人權被放上了實體清單,這兩家公司本來都計畫在科創版掛牌。

另一個趨勢是中共的券商創立股票型指數基金,目的就是投資軍事相關公司。

這類型的股票指數基金在中共國內市場很受歡迎,根據《人民日報》旗下《證券時報》指出這類基金的資金在2020年8月到2021年1月間便成長了十倍,達到37億美金。

一般來說這類基金持有60到100檔股票,很多都是中共國防承包商的供應商而不是國有企業如中國航天集團、中國太空科技集團的子公司。截至2021年9月有23檔名稱帶有軍事的指數型基金在證監會註冊。目前外資還很少交易這類指數型基金,但如果基金中表現很好的公司就會逐漸引起外資的注意。

此外這些國防工業集團,還有政府的指導基金,也利用公司債券市場籌資滿足國家目標。如廣州工業投資基金管理公司,是由廣州市政府管理的,曾透過三輪香港發債在2016到2017年已經募集到4億6千萬美金。這基金也在國內市場發債,同樣投錢給前面提到的雲從科技。

除了中共內部的政策,現在中國市場已被納入更多國際性投行建立的投資指數,而跟者這些指數進行投資的資產高達7.8兆美金。當前市場上的五家股票或是債券指數都已經或是要把中共市場納入指數中。只要有更多中共公司被納入指數,那麼這些公司的資金成本就會降低,因為一些被動投資的基金,它們是從養老基金、共同基 和機構投資人等機構募到錢,他們被動跟者指數加碼 這些公司就有更多資金來源。

只是編制這些指數的公司只評估公司層面的治理是否良好和整體投資環境是否有利。那納入指數的比重會影響這些公司和所在的國家吸收外資的能力。而且不只是很多被動投資的基金,一旦看到指數調整後便自動加碼,這一樣會對採取主動投資策略的基金產生往中國市場的拉力。

但這些編制指數的機構只看一支股票的價值和流動性卻不考慮國家安全。所以如果指數中中共市場的比重調整,所能帶進來更多的被動投資會有一個不良後果:這些投資者在並非刻意的情況下把錢投進了從事危害美國國家安全行為的中共公司,這些外資還有可能把錢投錢進被美國貿易制裁的公司,如被放上實體清單的科大遜飛和大華科技。但它們的股票還包含在摩根史坦利的中國指數裡面。

更嚴重的是風險投資公司因為沒有公開揭露營運訊息的義務,很難知道風投和私募基金在中共境內的活動情況。少數幾個針對此類金融活動收集資料的機構如Preqin、Pitchbook和CB insight。但這些風投公布的資訊質量落差都很大,所以存在風險投資者的知識和專門技術被用來發展中共的科技和軍事現代化的國家安全疑慮。

一位業內人士Strider科技的Adam Lysenko在國會作證時就指出,這些來自國外的風投,常強調用他們內部的專業知識提供幫助給在投資組合中的中共公司讓它們研發產品或是商業化的速度加快。這些投資者常被吸引進入一些受惠於中共政府採購政策的部門,還會幫助中共政府實現利用市場機制培養科技新創公司的目標。

例如,因為要大規模的監視國民,所以發展人臉辨識科技的新創公司就有很好的商業機會,一堆中共的人臉識別科技公司如曠世科技和商湯科技,就受到了想利用中共政府支持大撈一筆的外國私募基金的協助。只是風險行業的不透明,讓美國政府很難監管。

第三部分:評估美國現有政策應對中共吸引外國資金發展軍事工業的有效性

川普政府時代開始減少美國資金投入損害國安的中共公司。2020年被國防部列在共產黨軍事相關公司名單的上的44家中共公司便禁止美國資金投資,拜登政府在刪除了18家,再加上33家後把這份名單擴大到59家,並把這些被列名的公司要受到什麼樣投資限制的權限由國防部轉到財政部去。還加入了一個新的判定準則:除了威脅到國家安全,會損害美國和盟邦民主價值的公司。而清單的名稱也改名為軍工複合體公司名單。

之前外國投資風險審查現代化法案和出口管制改革法案在2018年都經過重要修訂。當初要修法的其中一位關鍵幕僚,如剛來台灣訪問的資深參議員John Cornyn的助理Dave Hanke在國會作證時表示,外國投資審查委員會(CFIUS)的法律權限是處於既過時又不夠的狀態,同時中共已把對外投資武器化用來滿足政府的戰略目標。再者現在的國安地景上,沒有被商業科技管制清單和美國彈藥清單規範到的科技對美國長期的國家安全卻越來越重要。

但為了避免只是列出特定科技的清單進行管制或是讓外來投資審查委員會去審查,國會把確認什麼是新興和奠基性科技的權利交給商務部。

可是有權決定的商務部產業安全局(BIS)的代局長在今年國會作證時說美國單邊施加制裁不一定會有用,中共可能改和其他國家買,美國公司失掉可以增進科技實力的收入。所以要小心評估單邊制裁的效果,還有對美國重要產業部門的影響。

但是Hanke作證時還提到一份國會研究報告,其中警告商務部現在提不出按照國會授權該列的科技管制清單,造成2018年通過的新出口管制法無用武之地,更讓委員會沒有辦法審查外國收購方對併購公司控制程度較低卻牽涉到新興科技的收購案。還有另一位法學教授Giovanna Cinelli也指出商務部太慢界定出需要管制的科技等於是對審查委員會的權限設下限制,影響國家安全利益。

另一個美國政府內部的問題是投資限制規定混亂。目前國防部有份名單,商務部有實體清單,財政部也有一份清單管制如毒販、恐怖組織的個人在美國進行交易、置產。但是國防部名單的制定標準追不上科技的進展。

而且目前在國防部清單上的中共集團和其子公司,在外資編制的指數中的交易量都很小。反觀像是阿里、騰訊等才是摩根史坦利資本指數中外資交易量大的。另一個問題是如果美國資金因為制裁不投錢,會變成其他國家去投。如中國移動和中海油兩家被列入國防部清單的公司,今年一月有很多亞洲和歐洲投資人趁機去撿便宜。

最後一個問題是貿易和投資限制也常常步調不一致或是不全面。川普和拜登總統兩份關於國防部清單的行政命令並沒有全面瞄準所有被列在實體清單上的公司,例如中共的四創電子,因為購買軍事用途的商品和零件被制裁,但是美國投資者依然可以購買該公司股票。浪潮集團,一家專精於雲計算和大數據服務的公司,被列入了國防部的清單,卻沒有受到出口管制。所以投資和貿易限制不同調限制了美國防止中共公司威脅美國國家安全利益的能力。

那些被美國列為軍事類公司的,在其國內的金融市場上也不會受到美國制裁持續被美國投資人投資。還有像是武漢高德紅外線,一家紅外線熱顯像和夜視系統開發商,他和其他數家被美國放上實體清單或是國防部清單的公司,都在屬於一個叫做富國先進軍事企業基金的指數型基金中,但是這家公司沒有被制裁,形成對美國國家安全的威脅。

而且目前法規的投資限制,只針對公開的資本市場,不適用於私募基金。但私募基金可能形成的風險更大。中共的科技新創公司通常是被中共政府用來進行軍事現代化行動的工具。但是這些新創公司不只受惠於私募基金的資金,還有他們的專業技術、財務專門知識、商業人脈網路還有其他美國私募投資者可以提供的資源,後面這些比資金更加寶貴。

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