輸出通縮「死亡螺旋」的中國經濟困境

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作為世界工廠，中國長期出口便宜貨品到全球各地，但現在則有兩個原因讓人擔心中國會把通縮的經濟病散布到其他國家。首先中國很多貨品的產量大到可影響全球的價格，再則當其國內需求下降時，中國企業以削價割喉的方式爭取海外市場。 雖然剛開始各國的消費者可能會因為物價便宜而受益，但接著當地產業將陸續倒閉，那可能就是惡夢的開始。

中國出超不正常增加的背後

自2018年關稅大戰以來，雖然中國不再是美國的最大進口國，但中國透過生產線外移等辦法，使得實質出口到美國不但未下降，反而持續快速上升。接著在房地產泡沫破滅後，購買力消失，各行各業陷入削價競爭的惡性循環，整個社會內捲情形越來越嚴重。由於內需不足，只能用出口來衝刺GDP數字。由於中國經濟結構具的獨特性，再加上各種有形無形的補貼，使得中國出口近幾年持續快速成長，將國內問題變成國際問題。根據統計近年來中國順差金額急速上升，從2018年的3510億美金，成長到2024年的9922美金。

此外由於中國出口貨品越便宜，廠商利潤越少，員工薪資越差，內需購買力越差。由於對經濟前景的悲觀，以及社會福利網的不足，在在使得內需薄弱，在此情形下就越仰賴出口，變成惡性循環。根據統計美國的消費對其GDP成長的貢獻高達68%，香港為65%，台灣為47%，但中國只有35─39%。今年五月中國的生產者指數從前一個月的─2.7%，下降到─3.3%，為22個月以來最大的緊縮。因此通貨緊縮在中國不只是一個抽象的威脅，而是可見的、可統計的，並且這個死亡螺旋隨著出口商品擴展到世界各地。

中國目前貨品價格不斷破壞下降中，原因不是生產力提高或技術進步，而是由於產能過剩，企業希望藉由消化庫存能存活下來。如果中國關鍵貨品的價格繼續下跌，由於其規模和在全球供應鏈中的核心地位，對其他經濟體的壓力將是無比沉重。並且根據聯合國工業組織的報告指出，若持續目前的趨勢，到2030年中國製造業佔全球的比重可能達到45%。這不僅美國受不了，對歐洲和日本也是相當大的衝擊。

銀行匯整所有的風險

房地產泡沫化與「城投債」可說是中國最大的隱憂，過去幾年中國政府努力推動「一攬子化債」。藉由借新還舊，降低利息來避免債務違約，結果是將風險轉移給最大的持有者銀行。除此之外，銀行也是中國的政策提款機，以至於全體銀行股的股價通通低於淨值。為了救股價，去年中國可說是用盡猛藥，先是要求保險基金與社保基金進場護盤，接著人民銀行放水給商業銀行，提供貸款給上市公司回購公司股票。坊間稱之為國慶紅包，股市也大漲一波。儘管如此，A股42家上市銀行中，只有一家的股價高於淨值，遠低於其他類股。為何投資者對銀行股避之唯恐不及呢？除了沉重的政策包袱，財務不透明也是重要原因。

過去中國銀行業是特許行業，也享有過很長的榮景。惟近十年中國A股銀行股的股價淨值比與本益比持續下滑。在2015─2018年間銀行股價淨值比普遍高於1，國有大行如工商銀行、建設銀行市淨率在1.2倍左右，招商銀行等股份行可達2倍。2019─2023年間受經濟增速放緩、利差縮小、地產風險暴露等影響，銀行股估值持續走低。此外同時間銀行股的本益比也都只有五、六倍，這到底是股價被低估呢？還是銀行的淨值被高估？

事實上除了前述救市措施，2024年11月中國證監會發佈《上市公司監管指引第10號——市值管理》，鼓勵銀行用發放高股息來激勵股價。但市場認為所發放的股息可能來自於本金，而非真的是獲利，因此在股價上並不捧場。也就是投資者認為是銀行財報不透明，隱藏太多壞帳，銀行淨值被高估，而不是股價太便宜。

再如銀行一再地被要求展延貸款期限與調降利息，來美化帳面數據，例如國家助學貸款本金延期1年，利息全免。中小微企業貸展延12─18個月，可協商減免或調整利率。個人房貸與消費貸款可展延3─18個月。目前中國銀行的壞帳有多少呢？官方最新統計是1.25%，但業內估計實際壞賬率達7─10%。除此之外，房地產不良貸款率超過5%，消費貸款、信用卡逾期率也隨經濟不景氣而不斷上升，都是中國銀行的挑戰。

結語

去年中國社科院經濟研究所副所長朱恆鵬，因私下「妄議中央」而被拘留並免職，今年更正式撤銷其兼任主任的「中國社會科學院公共政策研究中心」。今年中國國投證券首席經濟學家高善文，也因質疑中國GDP數據慘遭調查。中國對重大財經資訊頻頻「蓋牌」，這也反映景氣寒冬還看不到盡頭。

作者為台灣金融研訓院金融穩定中心主任