【書摘】《日圓王子：從日本失落到國際金融危機，你不知道的真相》

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第九章 大日圓幻象：信用泡沫與崩毀

神祕的地價

在一九八○年代，日本的資本外流並非是唯一令經濟學家感到困惑的現象。從一九八○年代中開始，土地與股票的價格出現驚人的漲幅。從一九八五年一月到一九八九年十二月間，股票上漲了二百四十％，而地價上漲了二百四十五％。在許多國家，地價往往會隨著GDP的成長而上升，因此土地價值與GDP的比率大約會維持在一左右。在一九八九年，美國的這個比率僅為○．七。但在日本卻上升到五．二。當時，不動產的價格已來到前所未有的高點。若以市場價值計算，光是東京市中心皇居周圍庭園價值，就相當於加州所有土地的總價值。儘管日本的面積只有美國的二十六分之一，其土地價值卻是美國的四倍。東京二十三區中，光是市中心的千代田區，其市值就超過整個加拿大。

這些數字應該是在告訴我們事有蹊蹺。但經濟學家受過「市場結果至上」的訓練。他們因此試圖為這些異常高的地價尋找合理的解釋。有些人認為是土地稀缺所致。但即使在擁擠的東京，可用辦公空間與土地總面積的比率，在地價最高點時也只有四十％。與其說土地稀缺，不如說是土地使用的效率低落。日本近三分之二的人口集中在六大都市，導致這些地區的地價高漲，而遠離六大都市的人口稀少地區，土地價格則相對便宜。

另一個解釋房地產價格高昂的熱門看法是土地的生產力極高。如果這是事實，那應該反映在租金上。但租金並未隨地價大幅上漲。一九八○年代末，東京住宅用地的價格比紐約市高出多達一百倍。但租金僅為紐約的四倍。經濟學家根據租金計算出土地的理論價值，並考慮利率等其他變數後，不得不承認市場價格遠高於經濟理論所預測的價格。地價仍然是專家們無法解開的謎題。

投機行為

要解開這個謎題，只要詢問在一九八○年代末期參與瘋狂購地的人士即可。人們很快就會發現他們購買土地並非為了賺取辦公室的租金。他們的主要目標是盡快轉售土地以賺取差價。對他們而言，土地只是一種資產，一種在未來會升值的資產。

相同的概念似乎也推動了股價攀升到令人目眩的高度。從一九八四年到一九八九年，日經平均指數平均每年上漲三十％。在一九八九年十二月，指數來到了三萬八千九百一十五日圓的歷史高點。如同地價一樣，股價已遠高於經濟模型（例如用公司獲利推估）所能解釋的點位。這五年間，股價與公司盈餘的比率從三十五翻倍到七十。擁有公司的一部分所帶來的預期收入，也無法解釋如此高的股價。研究人員運用各種解釋，如低利率等，試圖為這樣的股價尋找合理的依據。但他們都得出結論：標準的經濟理論無法解釋這種股價表現。某項重大研究有些尷尬地表示，股價充其量只能用地價的上漲來解釋。擁有土地的公司隨著地價上漲而被賦予更高的估值。但這樣的解釋並未讓我們更明白，因為地價本身仍是一個謎。

免費的資金

公司並不在意專家是否能解釋資產價格為何高漲。公司趁著這波金錢盛宴，紛紛加入狂歡的陣容。公司借錢投資。或者它們發行新的股票與公司債。這些資金很少用於投資生產力。大多直接投入股市或房地產市場。隨著資產價格上漲，就連穩健的製造業也無法抗拒投機市場的誘惑。他們最初將大筆資金交給證券經紀商，後者設立所謂的特定金錢信託（特金）帳戶，可在金融市場隨意展開投機行為。不久後，這些公司擴大其財務部門，自行處理投機事務。這股投機狂熱發展的程度之熱烈，以至於許多龍頭製造商，如汽車製造商日產，從投機獲得的利潤超過其核心的製造業務。

外行人不禁好奇這怎麼可能。許多專家說這太難解釋了。這是一種財技。金融市場的日益精進帶來了財技的奇蹟。許多公司覺得沒時間去懷疑了；畢竟時間就是金錢。於是他們加入設立財技部門的行列—這些子公司全職從事投機。公司設立不動產子公司，銀行設立非銀行金融機構向不動產公司放款，個人則抵押土地參與這場遊戲。所有人都在買進土地和股票。

經濟榮景

在一九八○年代末，於經濟體中瘋狂流竄的熱錢並非全用於純粹投機。相當可觀的資金流入了公司的投資計畫。公司終於能夠推行所有因缺乏資金而被迫擱置的專案。他們現在大肆揮霍。新工廠在日本國內外尚未開發的土地上如雨後春筍般興建。公司訂購最新型的機械設備，並全面更新新一代的生產設施。在東京的高級商業區，外牆鋪設大理石的公司總部大樓林立。奢華的員工宿舍建在都市近郊，而供公司交際應酬用，附有網球場和高爾夫球場的浮誇度假設施，則遍布海濱與山區。公司不斷在東京灣填海造地。房地產公司則競相興建世界最高大樓。

總投資額的飆升，帶領日本進入了承平時期最大的資本支出狂潮之一：一九八五年至一九八九年間，資本投資的總額達三百零三兆日圓。每年日本的平均投資額相當於法國整體的GDP。隨著管理者奢侈款待彼此，並揮霍鉅資購買公司的高爾夫球會籍，公司的支出帳目不斷膨脹。如同日經指數一樣，高爾夫球會籍價格的指數，已成為觀察金融市場狀況的重要指標之一，而且只往一個方向前進：上漲。

隨著公司積極招募員工、勞動市場蓬勃發展—盛況空前到人們普遍擔憂會出現嚴重的勞動力短缺問題。公司開始邀請大學的應屆畢業生到昂貴的度假勝地旅遊以吸引他們的加入，並避免被其他公司挖角。一九九○年三月，失業率降至二％的歷史新低。在如此緊俏的勞動市場下，個人的所得上升，消費支出強勁成長。因此，由民間消費、廠房設備投資、政府支出和淨出口所組成的名目GDP，在一九八六年至一九九○年間的平均成長率達到五．五％。工廠的稼動率滿載。

更多的謎團

儘管有著高經濟成長率且勞動市場緊俏，但用消費者物價指數來衡量的通膨率卻維持在意外低的水準。在一九八七年和一九八八年，問題似乎是通縮，因為消費者物價指數實際上在下跌。日本的經濟奇蹟似乎提供了恰到好處的成長，讓每個人都感到滿意，而通膨則維持在溫和的水準。

東京迎來了一個「新時代」。一九八○年代日本的經濟表現吸引到許多人的讚賞。有數以千計篇關於日本「新」經濟奇蹟的文章，而關於日本如何能在其他國家仍在與長期失業和通膨奮鬥時取得如此輝煌成就的理論也層出不窮。經濟學家常提出的解釋是，高度且不斷提升的生產力解釋了日本經濟的傑出表現。

貨幣模型的瓦解

當觀察家發現到，經濟學家無法解釋一九八○年代日本發生的任一異常發展時，他們應該要感到憂心忡忡。經濟學家困惑地發現他們甚至無法解釋日本GDP成長的原因。在此之前，經濟學家認為他們很清楚是什麼決定了GDP的成長。儘管現代的總體經濟學中有許多關於經濟的理論（古典／新古典、凱因斯主義、貨幣主義和財政主義是其中最重要的幾個），但它們都建立在貨幣與經濟間的基本關係之上。它們都假設貨幣的供給與名目GDP會成正比。經濟學家傅利曼（Milton Friedman）甚至稱這種關係是經濟學中最穩定的關係，其可靠程度接近物理科學的定律。

而這門科學陷入了困境。在一九八○年代的日本，所謂的貨幣供給指標（如M1或M2）與經濟活動之間的關聯已經崩解。GDP和貨幣供給的成長並不同步。貨幣供給的成長超過了GDP的成長。貨幣的「流通速度」不再恆定，這意味著「貨幣需求的函數」已經崩潰。這表示所有的現代經濟學理論，無論是古典、凱因斯主義或貨幣主義，都出現了嚴重問題，因為所有理論都仰賴貨幣供給和GDP之間的穩定關係。

這也是一個很實際的問題。隨著貨幣和GDP分道揚鑣，貨幣政策這個影響經濟的主要工具喪失了其效力。如果經濟成長不再與貨幣供給有關聯，那麼操縱貨幣就無法產生期望的GDP成長率目標。

還有更糟的狀況。經濟模型中最常用的自變數—利率，無法用來解釋經濟的成長或資產的價格。人們常說，一九八七年二月到一九八九年五月期間維持在二．五％的低官方貼現率是泡沫的原因。但利率與資產價格或經濟成長之間也沒有任何穩定的關係。

日本一直讓經濟學家感到困擾。它似乎推翻了古典經濟學所珍視的信條：只有自由市場才能帶來經濟成功。日本顯然充滿了管制、卡特爾和其他貿易與競爭的障礙。若根據古典經濟學，日本應該是個經濟的重災區。然而，日本在戰後時期的經濟成長如此之高，被稱為「奇蹟」。這種高成長似乎在一九八○年代重現。資產價格、GDP和資金流動量都以模型無法解釋的方式變動。經濟學家無法理解日本這個奇特的經濟體。

書呆子的復仇

然而，這個「金髮女孩」（Goldilocks）的「新經濟」沒能持續太久。當資產價格從一九九○年起開始暴跌時，經濟學家再次感到震驚。從一九九○年一月到一九九四年十二月，股票和土地的價格都腰斬。許多因投機目的購地而借款的公司和個人，發現到自己無法支付利息，更遑論償還本金。公司和個人破產的數量飆升至戰後新高。日本的投資者爭先恐後地撤出海外的投資。數家日本銀行和證券公司無力償債，這是前所未聞的事件。日本從一九八○年代的繁榮落魄至為一九九○年代的蕭條，這是自一九三○年代以來最嚴重的經濟衰退。

某些經濟學家似乎鬆了一口氣。經濟的衰退證明了日本的經濟體制終究並非真的成功。先前被讚揚的日本特色，如政府與民間部門的緊密關係、主力銀行的監督、家族式的公司制度，突然之間都變成了裙帶關係、貪腐和缺乏透明度。這套體制很快就被歸咎為衰退的原因。在日本內外，開始有人呼籲要改革日本經濟結構，就像一九七○年代曾發生過的景況。然而，這一次這些聲音持續了十年之久。

貨幣就是解答

日本的經濟結構並非一九八○年代發生泡沫或一九九○年代導致衰退的原因。傳統理論無法解釋日本的資產價格，是因為它們忽視了信用創造的角色。從一九八六年左右開始，銀行開始積極增加信用的創造量。在一九八○年代末期，城市銀行的平均貸款成長率約為十五％，總貸款成長率大多時候維持在十二％以上。與此同時，經濟體償還這些貸款的能力，即國民所得的成長率只有一半。這是一個典型的不具生產力但信用過度創造案例：銀行體制創造了貨幣，但並未用來提升生產力。貨幣反倒是用於投機行為和炫富消費。

隨著更多的貨幣被憑空創造出來，並注入不動產市場來購買土地，人們對土地需求也隨之上升。由於土地的供給量是固定的，土地價格必然會上漲。這為投機者創造了資本利得。這也吸引到更多的投機行為。

看似安全無虞

土地價格的上揚進一步刺激銀行的放款量。自一九二七年的銀行危機以來，日本的銀行體制特別仰賴擔保品，而這幾乎總是指土地的擔保品。屬於相同公司集團的大公司可以無擔保取得貸款。但大多數的借款人必須提供土地作為擔保品，才能獲得貸款。在這種情況下，銀行幾乎不在意貸款的用途。美國普遍採用的另一種作法是去計算投資計畫的預期現金流量。然而，日本的銀行認為現金流量預測法的風險過高。銀行家如何能夠正確評估一家公司的產品銷量？

銀行偏好使用擔保品的作法，因為簡單明瞭。放款人員檢視每年公布的各地區官方地價（路線価），然後以市值的七十％作為放款的上限。七十％的規定是大藏省為了提供安全邊際而強制實施的。這麼一來，即使地價下跌三十％，仍有足夠的擔保品來涵蓋整筆貸款的金額。

土地擔保的原則符合政策制定者的規畫，他們將信用導向策略重點產業，並且不希望消費者能夠借款。大城市的大部分土地都掌握在大公司手中，這有助於他們籌措資金。隨著市中心的地價飆漲，公司確保能從銀行獲得持續增加的流動性。因此在整個戰後時期，土地一直是日本金融體制的支柱。

地價在戰後的多數時期穩定攀升。期間也曾中斷過一、兩次，例如一九七○年代初期經濟泡沫後的地價下跌。但對一九八○年代中期這世代的放款人員而言，地價似乎不可能下跌。許多經濟學家支持這種觀點，認為土地需求可能會上升：在一九八○年代，全球化和國際化是關鍵詞，許多外國金融機構在東京擴展業務。他們會需要辦公空間。此外，隨著投機熱潮的興起和更多金融公司的成立，中央商業區的土地需求被推高。由於大多數預測者只是將當前的趨勢延伸到未來，房地產分析師預測地價會持續上漲到下個世紀。

一個典型的泡沫已然形成：價格上漲導致人們加碼投資，這又推高價格。然而，這並非基於經濟的基本面。如同所有的經濟泡沫一樣，它純粹是由銀行體制所快速創造的新貨幣推動。

合成謬誤再現

個別的放款人員很難看到這種危險何在：他們將地價視為既定變數，認為自己無法造成影響。因此他們以此為基礎發放貸款。但當所有其他放款人員都這樣做並加快房地產的貸款時，地價就被推高了。所以銀行陷入合成謬誤（fallacy of composition）的危機。每家銀行都認為土地是安全的擔保品，卻沒有意識到銀行的集體行為正在推高地價，使得用土地來擔保變得極不安全，因為它仰賴持續增加的銀行貸款來維持房地產的投機行為。結果，銀行系統性地低估了信用的風險。每家銀行都認為其房地產貸款是安全的。然而，一旦房地產交易的總貸款供給下降，地價也會隨之下跌。

房地產投機在銀行貸款總額中的占比令人震驚。到了一九八九年底，房地產貸款已達所有銀行總貸款的十二％。然而，建築業的貸款同樣也用於房地產的投機行為，額外占了總貸款的五．四％。此外，許多公司和銀行都設立了非銀行的金融機構，這些機構向銀行借款後再貸給房地產投機者（又占總貸款的十％）。「泡沫」貸款的總額已達到總貸款的二十七％，絕對金額為九十八．九兆日圓，相當於一九八九年名目GDP的二十五％。在一九七○年代後期，這三個「泡沫」部門的占比僅為十五％，或名目GDP的九．九％。

實際上還不止於此。許多名義上歸類在其他用途的貸款，實際上被轉用於房地產的投機行為。例如，「服務部門」貸款在一九八○年代後期激增，之中有許多便用於投機投資。即使一些正式用於營運或廠房設備投資的「製造業」貸款，實際上也流入了財技的投機投資。這代表有超過三分之一的信用創造被用來揮霍，而非投資生產力。

作者一九六七年生於德國，擁有倫敦政治經濟學院經濟學學士學位、牛津大學經濟學碩士與博士學位，並曾在東京大學就讀。他是牛津大學林納克爾學院成員，現任英國溫徹斯特大學銀行與經濟學教授。曾任復旦大學財務學教授、法蘭克福歌德大學貨幣與發展經濟學教授、南安普敦大學國際銀行學教授，及東京上智大學經濟學助理教授。他也曾於莫斯科國立大學教授發展金融與永續性。
他是全球首個專注於金融與永續發展關聯性的研究中心──「銀行、金融與永續發展中心」的創始主任，亦曾任歐洲央行影子理事會成員十年，並創立推廣非營利社區銀行與美國州立銀行的機構 Local First。他也管理資產並為政府（如匈牙利）提供高成長政策建議。他推薦的慈善機構是「銀行與經濟研究協會」（www.arbe.org.uk）。
曾任亞洲怡富證券首席經濟學家、美國貝爾斯登資產管理公司高級常務董事與投資組合經理、亞洲開發銀行資深顧問，及日本大藏省與日本銀行的訪問研究員。他也是日本開發銀行首位「下村研究員」。
一九九二年於牛津大學擔任歐盟研究員期間，提出「信用數量理論」，區分不同類型信貸並探討其對資產市場與經濟成長的影響，擴充了傳統貨幣數量理論。一九九五年，他在《日經新聞》提出「量化寬鬆」的概念，定義為擴大信貸創造。二○○一年出版的《日圓王子》在日本暢銷六週，超越《哈利波特》。二○○三年英文版中預警歐元區將出現信貸泡沫與銀行危機。二○○五年出版的《宏觀經濟新典範》（New Paradigm in Macroeconomics）也表達相同警告。

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書名：《日圓王子：從日本失落到國際金融危機，你不知道的真相》
作者：理察．韋納（Richard A. Werner）
出版社：大塊文化
出版時間：2025年8月