擺脫景氣衰退要靠財政、貨幣與金融整體協調的三駕馬車

圖片來源：達志影像／美聯社

俗稱武漢肺炎的嚴重特殊傳染性肺炎（COVID-19）蔓延全球，各國為有效控制疫情擴散，陸續採取封閉式管理。在大封鎖（Great Lockdown）之下，全球經濟大幅衰退。尤其是歐美疫情快速擴散，加上國際油價重挫，全球金融市場劇烈動盪，恐慌指數（ＶＩＸ）飆升至歷史新高。

疫情管制造成經濟停滯，生產停擺、終端消費需求萎縮，加上石油輸出國家組織（ＯＰＥＣ）與俄羅斯提高產量，原油供給大幅增加等預期，導致國際油價大幅重挫，大宗商品與各種金融資產價格也出現大幅崩跌現象。尤其是三月美股跌幅劇烈，三月九日、十二日、十六日與十八日單一交易日大盤跌幅超過七％，十天內四次觸發熔斷機制（circuit breaker mechanism），暫停交易十五分鐘。3月9日史上首次股債雙熔斷，3月16日道瓊指數更創下史上最大跌幅2,997點。

從二○○八年金融海嘯後，全球資產價格隨貨幣政策寬鬆而持續成長，長達十來年的資產價格膨脹循環週期，如今隨肺炎疫情擴散，全球股災、金融資產價格暴跌，有一瞬間轉為資產價格收縮循環的可能。十年來長期景氣擴張階段，也將隨疫情發展，有轉為景氣衰退的可能。

各國政府因應經濟變局，無不採取擴張性財政政策，提供防疫、產業紓困與失業救濟能有足夠財源，確保經濟活動暫停之際，能發揮應有救援角色，減免或緩繳各項稅賦、直接補助受疫情衝擊的企業，挺住企業能維持基本運作，避免企業大規模倒閉潮，引發大量失業人口，並救濟因隔離而大幅減少收入，甚至陷入失業的民眾，避免生活出現困難，帶來更嚴重的社會成本。

但各國大規模擴張財政支出，卻導致公共債務居高不下，未來疫情過後，很可能出現債務到期，舉新還舊出現困難的主權債務危機。這會加重資產泡沫化與二次景氣衰退疑慮，導致經濟復甦更為疲弱。

而貨幣政策面向，多以大幅降息，搭配無限量的量化寬鬆（QE）措施，以確保金融市場具有足夠流動性，能維持正常運作，避免流動性危機，惡化金融市場恐慌性賣壓。尤其是美國聯準會（FED）、歐洲央行（ECB）與日本央行（BOJ）更實施史無前例的無限量量化寬鬆措施，大規模在市場上注入流動性。美股道瓊指數回升到24,000點，台股也從低點8600點回升接近11,000點。

雖然量化寬鬆補充市場流動性，達到穩定軍心作用，卻也導致金融資產價格恢復膨脹速度過快，超過實體經濟復甦程度。無限量的量化寬鬆措施除了在市場恐慌時確保市場具有足夠的流動性，但對實體經濟復甦的效果如何，更值得討論。傳統央行的貨幣政策目標在於穩定物價，但通縮時代對抗通膨不再是央行優先目標。

尤其是2008年全球金融危機後，各國普遍認定貨幣政策必須在物價穩定之餘，能肩負經濟成長、促進充分就業的政策目標。而肺炎疫情蔓延全球，金融市場出現流動性危機，各國央行又轉為扮演提供市場流動性角色。

2008年全球金融海嘯後，主要央行實施ＱＥ的經驗顯示，寬鬆貨幣政策對提升就業與提高工資的效果十分有限，未能有效推升實質經濟成長。過剩的資金大幅流向股市與房地產的投機炒作。企業滿手現金，卻對經濟前景展望保守，缺乏擴廠或投資的具體計畫，反而投入哄抬股價、買賣房地產，炒作土地的投機行為。過剩的資金四處流竄造成股市與房地產價格過度膨脹，一旦景氣反轉，資產價格急轉直下，屆時出現資產泡沫化疑慮，對經濟造成結構性傷害。

除了貨幣政策與財政政策外，原本強調穩定的金融體系，在疫情造成的經濟危機之際，必須扮演支撐經濟的角色，採取必要的信用支持措施，讓企業與家庭能取得足夠信貸額度，或是展延貸款，或是降低利息負擔，避免大規模信用違約，而出現系統性風險，反而傷害金融機構的體質健全。

但家庭和企業收入減少，引發可能的貸款違約潮，金融體系仍然面臨高度的信用違約風險，金融機構如何落實風險控管將是關鍵。從金融在經濟體系中所扮演的角色，尋找政策創新的總體經濟思維，讓金融發揮中介能力，將寬鬆資金有效導入實體投資，創造有效需求。這考驗金融體系扮演貨幣政策傳遞管道，是否有效暢通，能即時將資金運送到需要資金的經濟部門。而在經濟振興階段，金融更必須有效轉化為創新驅動力來源，才能讓金融創新扮演推升經濟成長動能的政策角色。

最重要的是，財政政策、貨幣政策與金融體系，三者環環相扣，且缺一不可，各項政策之間的整體協調，會是景氣面臨衰退時，政府政策是否能成功的關鍵因素。以金融市場動盪期間，三月十九日的政策宣示為例，政府部門全面接力動員，得以維持匯市穩定與股市動能，並宣示安定金融，提振市場參與者信心。當天先由蔡英文總統說明政府防疫部署與各項產業振興紓困措施，並宣示隨時召開高層財經應變會議，快速應對國際財經情勢變化。

隨後金管會信心喊話，認為台商回流及轉單效應有助台股基本面，並祭出「有條件禁空令」，鼓勵實施庫藏股，保障股東權益強化投資人信心。

央行理監事會則決議降息一碼，並推出總額兩千億資金，專供銀行辦理中小企業貸款；最後，國安基金管理委員會授權執行秘書執行市場安定任務，隨時進場護盤。唯有整體政策協調，數箭齊發，才能穩定市場信心。

肺炎疫情快速在全球擴散，造成有效需求急速萎縮，加上地緣政治衝突、油價問題、未來國際供應鏈的調整，國際政經秩序重建下，變動幅度勢必超過近年來美中貿易戰對全球經濟的影響程度。停滯的全球經濟有陷入「持續性停滯」（Secular Stagnation）的可能，低通膨、低利率與低成長的停滯現象，恐將成為全球經濟的新常態。唯有財政政策、貨幣政策與金融體系的整體協調與良好運作，才能形成有力的三駕馬車（troika），才能引領全球經濟脫離停滯衰退的泥沼。

作者為中信金融管理學院教授兼金融管理研究所所長