香蕉蘋果股票價值復活術

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相信有很多股民投資上市公司或是新創公司會碰到一種情形，就是公司要營收獲利大幅成長做不到，但是又沒有虧損虧到破產倒閉，可是公司獲利可能比起市場利率來的低卻又發不出股息，導致股東股票價值經常低於淨值，通常股價也低於面額十元而無從處理，上述這樣的公司我們統稱殭屍企業。

可是身為小小股民持股比例占比極小，常常連推出一席董事人選都沒有辦法，即便推得出一席董事代表能在董事會發聲，董事會議決議常常仍由負責經營公司的團隊主導，導致企業經營績效無從改善，遇到這些問題，大家該如何做呢？新創公司面臨這種情形時又更為困擾，由於沒有公開的二級股票交易市場可以讓股東出售股份，且公司章程或股權設計常有其他附屬權利義務的規定導致交易成本甚高。受此困擾的股東即便想要串聯，也因為缺乏股東名冊，且因為佔股相對小，而缺乏主導誘因。

台灣的殭屍企業約有10％

台灣屬於上述狀況的上市櫃公司根據研究有將近10%亦即約150家公司屬於殭屍企業，新創企業對外籌資開始但是卻十年內無法上市櫃又無法被併購的公司應該超過10%（係從一般創投基金的年限在壽命延長後十年時需進行處份的數量推估），由於統計上與定義上的不容易，根據各家研究報告推估，OECD國家依照各國實際差異也約莫有6%~15%屬於殭屍企業，OECD非常重視殭屍企業問題係因為殭屍企業會降低資本的效率與價值，阻礙人才的流動，並妨害企業創新的動能，因此各國會有一些對應政策去降低殭屍企業的存在。

以日本為例，東京證交所在2023年宣布，2025年前股價淨值比低於一的企業應提交改善計畫，否則將強制下市。東京證交所亦說明，公司應在衡量和管理資本成本的同時，尋求更高的股東權益報酬率，如果一家公司股價淨值比長期低於一，代表市場對這家公司的盈利和增長潛力缺乏信心。由於這個政策仍屬溫和，因為大多數企業都一定會為了維持上市資格而提出改善方案，但實際上是否能有效改善仍須再觀察。

以美國為例，美國有很多專業的維權投資人（Activist Investors），通常是以專業基金的形式存在，會直接在公開市場收購股份或取得委託書挑戰經營者在公司治理的弱點要求積極改善，以確保維權投資人在股票投資上有一定的獲利。當然維權投資人介入公司經營的手段有相對溫和型的也有激烈抗爭型的，這也是美國股票市場多元以促使美國在殭屍企業的比例是OECD國家中非常低的。

在台灣，105年時國發會透過國發基金曾辦理產業創新轉型基金，目的是協助國內企業進行合併、收購、分割及其他有助於企業創新轉型之投資計畫，希望能將缺乏成長動能的公司透過合併收購或轉型方式提升價值，或由具有成長動能的公司去收合併收購殭屍企業以提升價值。不過本方案匡列一千億最後動撥不到百億，並曾有如興紡織案的爭議導致後續不了了之。在當時時空背景雖立意良善，然在投資控制權的處理與基金募集涉及保險業投資人資金不得涉及股權爭議也削弱了政策推動的力道。

現行我國的政策建議

1.鼓勵專業併購型私募基金的設立應至少提供穿透課稅並提供股份有限制基金上市掛牌管道

台灣設立併購型私募基金如以股份有限公司制，其投資人將會因沒有穿透課稅而遭受到二次課稅的差異，試想A自然人投資人直接投資上市公司X，X股價漲一倍而獲利一億，A所繳稅額為0；試想，今天專業基金公司Z說服A加入改善X公司的計畫而投入的該Z基金，X公司改善後也能獲利一倍而獲利一億，Z基金將因為營利事業所得稅20%，加上股利所得稅28%（或綜合所得稅上限40%）再加計二代健保費（現行2.11%），A投資人約略可拿回不到一半，大約4900萬的所得，在稅制不利的情形下，專業併購型基金缺乏誘因，因此稅務上至少要提供簡便的穿透課稅機制讓A投資人在分配利潤給專業基金公司後的稅率稅制相同。另外，專業投資人參與本投資計畫後，亦須考慮退場機制，如果每一個個案都需要再被併購才能出場，A股東將面臨投資期甚長而不願投資，因此股份有限制基金如能上市始能有效改善募資與設立的困難。

2.對專業併購型私募基金募集基金採股份有限公司制時避免證券交易法內線交易傷害

由於公司法的規定，公司投資股份時勢必會在年報揭露投資個股，然因併購案都需要秘密進行且避免因資訊洩漏產生內線交易，如有跨年度將導致資訊洩漏而無法順利進行。

3.對專業併購型私募基金取得符合規定的殭屍企業委託書徵求與取得股東名冊不設限制

現行金管會對委託書無上限徵求有較嚴格的限制，此係避免俗稱市場派進行委託師徵求戰導致市場波動影響市場穩定，然如未能給予專業機構在一定條件下的徵求豁免以及股東名冊取得採開放態度，將大大影響交易摩擦成本與資訊不對稱。

4.降低專業併購型私募基金以公開收購方式之門檻或提供政策保證工具

台灣自從樂陞公司公開收購案發生問題後，要求全數的公開收購皆應備妥銀行保證函等各項前置作業要求，導致非合意型的公開收購成本大幅增加且不確定性增加，對於一般不持有除現金外的專業投資機構來說通常無法取得額外融資以進行公開收購，如需揭露被公開收購標的給提供融資或保證函金融機構，又將導致資訊洩漏的風險，因此政策上應提供政策融資工具或就金融機構涉及此項業務設定合理的機制。

5.降低公司法解散及清算標準

大多數專業投資機構與投資人都面臨有投資失敗的時候，當一個公司無法有效進行解散時，在稅務上或公司法人格上都沒有辦法有效的認列投資損失，例如公司被廢止但未能解散也不能繼續經營時，在稅務上就處於一種孤兒狀態。台灣亦應參考OECD國家經驗，降低這類明明已實現損失而不能在稅務上認列的風險，以促進資金願意投入。

此文章與信傳媒同步刊登

作者為華陽創投集團董事長