中國大陸兩會的經濟政策走向與影響

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壹、經濟成長端賴政府投資

中國大陸今年經濟成長率設定為5.0%。消費者物價指數（consumer price index, CPI）年增率為3.0%、城鎮調查失業率為5.5%，以及城鎮新增就業人口為1,200萬人；這些目標與上年一致。惟兩會議程僅7天，創2020年肺炎疫情以外最短紀錄，並取消總理記者會，打破30年的慣例，顯示國務院的經濟權力大幅削減。（見表1）

表1 中國大陸經濟目標

時間	經濟成長率	通貨膨脹率	城鎮失業率	城鎮新增就業
	年增率(%)	年增率(%)	比率(%)	萬人
2015年	7.0	3.0	4.5*	1,000
2016年	6.5-7.0	3.0	4.5*	1,000
2017年	6.5	3.0	4.5*	1,100
2018年	6.5	3.0	5.5	1,100
2019年	6.0-6.5	3.0	5.5	1,100
2020年	NIL	3.5	6.0	900
2021年	6.0	3.0	5.5	1,100
2022年	5.5	3.0	5.5	1,100
2023年	5.0	3.0	5.5	1,200
2024年	5.0	3.0	5.5	1,200

與之對比，2月31家法人機構預期，2024年經濟成長率介於4.0%至4.9%，平均為4.5%，預估較上月減緩0.1個百分點；其中，經濟學人智庫（Economist Intelligence Unit, EIU）與荷蘭國際銀行（Internationale Nederlanden Groep, ING），皆下修0.2個百分點。反之，沒有機構上調預期。國務院總理李強亦坦言，5.0%的經濟成長率相對艱難。（見表2）

表2 中國大陸經濟成長率預測

項目類別	家數	預測值	修正幅度
投資銀行	14	4.5	0.0
國際組織	6	4.6	0.0
信用評等	3	4.4	0.0
商業諮詢	4	4.6	0.0
財經傳媒	4	4.6	0.0
加權平均		4.5	-0.1

進一步而言，6個省市社會消費零售總額年增率設定為6.0%，居31個省市之眾。進出口貿易年增率目標的眾數為1.0%，計7個省市。城鎮固定資產投資年增率目標的眾數為10.0%，計5個省市。此符合市場預期，即消費受基期因素而回落，疊加出口受阻，故經濟成長只能仰賴投資支撐。

問題是，民間投資與外人直接投資（foreign direct investment, FDI），已連續8個月負成長。目前投資僅靠國有企業支撐，惟成長速度由2022年2月的12.2%，驟降至2023年12月的3.0%。國務院於1月更勒令，債務嚴重的12個省市，暫停半數以上的基礎設施投資。故投資動能恐未如北京當局的預估樂觀。（見圖1）

沉重的債務壓縮公共投資空間。如表3所示，2023年底中央國債、地方政府債、地方政府融資平臺（local government financing vehicles, LGFV）──各城市投資建設公司債務（城投債），以及政府和社會資本合作（public-private partnership, PPP）合計955,819億人民幣，較2015年底膨脹3.4倍。所幸的是，外債持有比率甚低（2.4%），尚不致觸發主權債務危機。

表3 中國大陸政府債務餘額 (單位：億人民幣)

貳、建商負債亦需政府收購

2023年商品房銷售額年減6.5%，連續6個月負成長。商品房待售面積膨脹到67,295萬平方米，年增19.0%，連續14個月兩位數成長。12月70大中城市新建住宅售價年減0.9%，連續21個月負成長；中古屋更為慘澹，12月售價年減4.1%，連續23個月負成長。易言之，中國大陸房市空轉逼近兩年。（見圖2）

價量齊縮削減建商投資意願。2023年房地產開發投資年減9.6%，連續21個月負成長。景氣指數連續24個月陷於衰退區間。新開工面積年減20.4%，連續30個月負成長。施工面積年減7.2%，連續20個月負成長。投資低靡加劇上游產能過剩；其中，43家大型水泥業者已破產，三分之一的鋼廠也面臨倒閉。（見圖3）

2023年底，於中國大陸與香港上市的181家建商中，已有71家爆發違約；這些企業的負債達15.4兆人民幣，占GDP的12.2%。尤其是，34家陷於虧損狀態，虧損金額介於486─730億人民幣；綠地控股、中交地產與京投發展等10餘家建商為首次虧損。易言之，含括國企萬科在內的餘下建商，也處於違約邊緣。

當務之急需撥款1兆人民幣，收購建商負債。如表4所示，34家觸及「三道紅線」的銷售前50大建商，於一年內到期的流動負債，計92,636億人民幣。惟房地產融資協調機制與結構性貨幣政策工具，僅3.6兆人民幣。尤其是，北京當局3月重申「房住不炒」，且明示放任建商破產，顯示房市崩塌箭在弦上。

表4 銷售前50大建商需紓困規模估計 單位：比率(%)、億人民幣

說明：50大上市建商取自2019年銷售額排名，若該建商已下市或停牌，則以次一名遞補。資產負債率、淨負債率與現金短債比率為平均值；其中，46家為2023年6月底、其餘4家為2022年6月底。流動負債為累計值，資料為2023年9月底。

參、政府債務壓縮銀行流動性

今年中央預算赤字占全國預算赤字的比率，由2016年的64.2%爬升到2024年的82.3%。外交、國防與公共安全預算支出，分別年增6.6%、7.2%與1.4%，合計占預算支出的13.6%，較上年增加0.5個百分點；這勢必排擠經濟建設與社會福利。中央移轉支付占地方預算收入的比率為43.2%，較上年回落0.6個百分點。（見表5）

表5 中國大陸中央預算支出 單位：比率（%）

說明：赤字為中央財政赤字占全國財政赤字的比率。移轉支付為中央移轉支付占地方財政收入的比率。其餘為占中央財政支出的比率。維穩含括外交、國防與公共安全。科教為科學技術與教育。儲備為糧食、原油與關鍵物資。

需說明的是，上年留轉5,000億人民幣特別國債於今年使用，且往後連續數年將發行超長期特別國債；其中，今年為1兆人民幣。北京當局尚加發1兆人民幣的特殊再融資債，且增列38,000億人民幣的專項債。這些債務都未含括於預算赤字，故廣義赤字率達7.7%，超出美國1.4個百分點。（見表6）

表6 中國大陸政府債務限額 單位：億人民幣

。

這些政府債務將由金融機構買單。如圖4所示，1月底人民幣放款餘額年增10.4%，高於存款1.2個百分點。扣除7.4%的法定存款準備金率，銀行可貸資金比率降至8.9%，創歷史新低。2月底7天期債券質押式回購利率（R007）收在1.80%，高於重貼現率0.05個百分點，時間長達23日之久，顯示銀行流動性趨緊。

為維持貨幣流動性充裕，人民銀行被迫收購，金融機構持有的政府債權。如圖5所示，自潘功勝就任行長的5個月內，貨幣當局資產急遽擴張至4.9兆人民幣；其中，存款機構債權占比飆升到40.6%；外匯占比則降至48.2%。影響所及，人民幣兌美元即期匯率，走貶至2024年2月底的7.104，較上年同期貶值2.2%。

肆、結論

中國大陸今年經濟成長率設定為5.0%，高於法人機構預期的4.6%，藉此彰顯刺激經濟的決心，進而穩定市場信心。成功關鍵在於投資動能，且仰賴政府與國有企業支撐。準此，預算赤字成長4.6%至40,600億人民幣，疊加特額外債券發行，廣義赤字率上看7.7%，凸顯中共中央經濟工作會議的基調──以進促穩。

問題是，維穩經費持續成長，排擠經濟建設支出。再扣除既定開支，北京當局難以積攢1兆人民幣，以平抑建商負債。故我們可以理解，住房和城鄉建設部強調，破產與重整仍勢在必行。影響所及，今年恐出現大規模的建商倒閉潮，且可能誘發銀行與匯率危機。中國大陸正撞向內外夾擊的完美風暴。

作者為中華經濟研究院第一研究所助研究員