期許台灣央行的現代化

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中央銀行是現代國家的一個重要機構，它的政策深深地影響社會上的每一個國民。現代央行的經營目標不外乎物價穩定，金融穩定與經濟成長。然而，由於央行政策的專業性較高，使得一般人不容易對於央行的施政品質做出判斷。尤其是在短期之內，不同的經營目標可能會有所衝突（例如通貨膨脹與經濟成長在短期間存在可能的取捨關係）。因此，要評斷央行的表現就是一件困難但非不可能的任務 （mission difficult but not impossible）。

為了能夠評估央行政策之良莠，我們必須先定義什麼是好的中央銀行，或是說， 什麼是一個好的中央銀行應該具備的特質。當然，十個經濟學家有十一種不同意見，然而，以下的特質應該是大部分經濟學家目前對於現代央行特質的共識：獨立性（independence）、可究責性（accountability），以及透明度（transparency）。我們就試著從這三個面向來評估台灣央行近年來的表現。

獨立性

獨立性指的是央行的決策不會受到政治利益或商業利益之影響。然而，台灣央行在政府對於盈餘繳庫的依賴下，漸漸失去其獨立性。在2001年之前，盈餘繳庫占中央政府決算歲入比例都在6％以下，在2002─2014年之間，這個比例都高於 10％，之後雖然略為下降，但是也一直維持8％以上（2015─2020），直到最近則仍在6％以上（2021─2022）。央行的盈餘繳庫責任提供央行「大規模干預買進外匯資產」與「維持低利率」的誘因，讓央行在貨幣政策執行上失去獨立性（Liu，Chen and Wang，2013）。央行是特殊的公務機關，盈餘當然需要繳庫，但是不該在受到行政部門與國會的「期待」下挹注國庫。在背負著繳庫的「期待」下，造成央行長期維持新台幣幣值低估與低利率，而長期的低利率環境更進而形成台灣高房價的溫床（Chen and Chen，2024），除此之外，也讓台灣有陷入「低利率陷阱」之虞。

所謂的低利率陷阱指的就是，經濟陷入低利率環境而難以自拔。

首先，低利率環境造成投資人的逐利行為（search-for-yield），亦即鼓勵投資人承擔更高風險，競相追逐高風險投資標的，包括股票與房地產等。舉例來說，日前發生00940的熱潮，媒體報導許多民眾解約定存去搶購高股息ETF，這與低利率環境不無相關。然而，一旦資產市場過熱造成金融不穩定或是金融危機，央行就必須以寬鬆貨幣政策來因應金融危機，這使得利率將會更低。

其次，顧忌到低利率環境所造成的過熱且高度信用擴張的房地產市場，在面對通貨膨脹的時候，央行也較不敢積極升息。舉例來說，從2022年3月央行開始升息以對抗通膨以來，每次上調利率時，媒體第一時間就不斷報導房貸負擔的加重程度，這多多少少會對央行形成壓力。如此一來，也就可能陷入投鼠忌器的「低利率陷阱」。

可究責性

當我們賦予央行獨立性的同時，也要有相對應的監督與制衡機制，那就是可究責性。可究責性指的是央行提供明確的政策考量與操作目標，讓民眾有明確的標準評斷央行的表現，進而了解央行是否妥善運用人民所交付給它的權力。具體而言， 可究責性包括：（1）是否明確宣示政策操作目標與目標之優先順序；（2）是否公開揭露政策的決策過程與執行策略，使大眾明確知悉，以及（3）是否清楚說明政策執行成效，據此承認可能的錯誤，並負起應有之責任。

首先，根據《中央銀行法》，央行的經營目標為（1）促進金融穩定，（2）健全銀行業務，（3）維護對內及對外幣值之穩定，以及（4）於上列目標範圍內，協助經濟之發展。然而，央行並未具體說明如何達成以上政策目標。央行過去採取M2年成長目標區，社會大眾可以根據目標區評斷央行的表現，然而，自從2020 年央行將M2年成長目標區調整為M2成長參考區間後，央行並未提出相關的配套措施與明確的貨幣政策架構。

舉例來說，央行在「貨幣政策簡介─本行的貨幣政策架構及相關考量為何？」中的說明為：

「本行目前的貨幣政策架構，係以貨幣政策工具（如本行政策利率、本行定存單發行等），影響準備貨幣、短期市場利率之操作目標（operational target），從而影響貨幣總計數（M2成長參考區間）、中長期市場利率及存放款利率等，透過不同傳遞管道，影響實體經濟活動，進而實現本行貨幣政策最終目標。」

根據以上說明，央行宣稱的操作目標是準備貨幣以及短期市場利率。然而，準備貨幣代表的是「量」的目標，市場利率代表的是「價」的目標，央行對於要如何達成「同時兼顧價量目標」這個不可能的任務，卻毫無說明。此外，目前央行理事會所做的貨幣政策決策只有政策利率，從未決定準備貨幣目標或是短期市場利率目標。因此，如果在宣布政策利率調整1碼（0.25％）後，短期市場利率並未足額調整1碼，我們也無法據此對於央行究責。簡言之，目前的貨幣政策架構並無法滿足「可究責性」的要求。

透明度

透明度指的是央行應提供資訊說明，所採取的政策措施（做了什麼？），並能清楚解釋該政策的意義與目的（為什麼要這樣做？），以及政策的成效（達成了什麼？）。簡而言之，「透明度」可說是「可究責性」的重要基礎。目前台灣央行在透明度的作為上，主要包含：（1）理事會後記者會，（2）從2017年6月開始，台灣央行在舉行理事會的六週後公布經節錄的議事錄摘要，以及（3）一年兩次在立法院進行業務報告，並公布淨買匯資料與包含換匯等表外資產之所有外匯資產總數（自2020年3月起，資料頻率為每半年）。

然而，央行在透明度的面向上仍有許多值得努力的方向。舉例來說，理事會上有關貨幣政策的提案與議決情形應該納入─然而目前並未納入─議事錄摘要。此外， 央行應該可以在理事會5年後或10年後公布完整的議事錄。

在貨幣政策的決策上，央行應明確宣示貨幣政策所欲達到的操作目標值，並公布與決策相關的經濟預測模型。更重要的是，央行應定期檢討與評價以往政策措施； 評估是否達成其主要的政策目標並對外公開說明。

舉例來說，台灣在過去二十年的物價穩定環境被視為央行的重要貢獻，但回顧一直以來的寬鬆貨幣政策，從經濟學理來看，似乎與物價穩定的環境並不一致。要解釋這種不一致的現象，或許其他因素如全球化所帶來的進口廉價商品，政府部門對於水電油氣、大眾運輸、醫療以及教育等相關層面的價格管制，才是台灣長期物價穩定的主因。

除此之外，寬鬆的貨幣環境並未造成物價上漲的另一個原因是，充沛的資金並未追逐市場上的商品，而是流入房地產市場造成房價的高漲。然而，央行從未發表完整的政策檢討報告，說明長期寬鬆貨幣政策對於物價與房價的影響。

再舉一個例子，匯率政策一直以來都是台灣央行貨幣政策中，最重要的核心政策。央行宣稱採行逆風干預的「動態穩定」政策，並以匯率波動幅度低，有效保護我國出口競爭優勢為榮。事實上，一直以來央行實際的外匯市場干預政策是否符合其「動態穩定」的宣稱，干預政策的利弊得失為何，都有賴進一步檢視外匯干預的歷史資料才能夠有答案。

近年來，全世界已有43個國家（包含已開發或開發中國家）的央行，大多數已經公布約 1年之前的央行買賣外匯的外匯市場干預歷史資料。其中，39個國家公布月資料，4個國家公布季資料（Adler et al.，2021）。舉例來說，日本、南韓、香港、瑞士等國家都已公布季頻率以上的歷史資料。

公布歷史資料，對於當前外匯市場的交易與運作並不會有任何影響。在這些已開發或開發中國家之中，也從未聽過哪一個國家因為公布歷史資料造成經濟與金融運作上的重大傷害。歷史資料的公開，是現代化央行貨幣政策透明度與可究責性的重要一環。透過歷史資料的公布，社會大眾才能分析與檢討過去貨幣與匯率政策的效果。遺憾的是，台灣央行仍遲遲不願公布外匯干預的歷史資料。

期待一個更為現代化的央行

央行獨立性讓民眾相信央行能夠免於政治與財團的干預，而透過透明度與可究責性，讓社會大眾能夠了解央行的政策目標，並能夠檢視央行是否確實實踐其政策目標，進而提升央行政策的信賴度與可預測性，讓貨幣政策的執行能夠更為有效。以長遠的眼光來看，一個制度是否具有「自我修正錯誤」以及防範「政策制定者或有心或無意犯錯」的功能當然重要。凡人都會犯錯，遑論政策制定者？

許多決策都是在不確定的狀況下所做出來的，在過去的時空背景下，或許是最好的選項，但或許不是。要判斷到底決策者當時的判斷是否適當，就需要一個透明且可究責的制度，才能透過公開資訊檢視過去政策的利弊得失，認識過去的錯誤， 並避免重蹈覆轍。犯錯並不是問題，令人憂心的是一錯再錯，並且不願承認。之前無論是美國Fed主席鮑爾 （Jerome Powell） 或是財政部長葉倫 （Janet Yellen）， 都曾經公開承認對於美國通貨膨脹的判斷錯誤。當然，要讓政策制定者承認錯誤並不容易，他們甚至可能沒有意識到自己犯錯。因此，一個透明且可究責的制度能讓社會大眾公開檢視政策的利弊得失，進而讓擁有權力的政策制定者心生警惕， 產生制衡效果。

最後，除了獨立性、透明度與可究責性之外，現代央行應該要有以學術研究與資料數據為基礎的決策思維，而台灣央行在此面向仍有很大的進步空間。舉例來說， 基於消費者通貨膨脹預期對於通膨與通膨定錨的重要性，多位理事均提出建議， 希望央行能夠進行對於消費者通貨膨脹預期的調查，以幫助理事會上貨幣政策的討論與決策。然而，即便央行亦多次強調通膨預期對於實際通膨變化的影響，央行卻依然沒有啟動「一般民眾通貨膨脹預期」的相關調查。

《致富的特權》一書於2021年4月問世，書中除了檢視台灣央行過去的政策之外，最後兩章討論了央行在制度上可以試著改變的方向。書中的具體改革建言， 從今天的角度來看，仍然值得參考。

參考文獻

Gustavo Adler，Kyun Suk Chang，Rui Mano，and Yuting Shao（2021）”Foreign Exchange Intervention：A Dataset of Public Data and proxies，”IMF Working Papers 2021/047， International Monetary Fund.

Chen，Shiu-Sheng and Bo-Yie Chen（2024）”Interest Rate Policy and HousePrices： Evidence from Taiwan，” Taiwan Economic Review，forthcoming.

Liu，Judith，Nan-Kuang Chen，and Hung-Jen Wang（2013）”Budgetary Requirement and the Central Bank’s Monetary and Exchange Rate Policies：The Case of Taiwan，” working paper.

陳虹宇、吳聰敏、李怡庭、陳旭昇（2021），《致富的特權：二十年來我們為央行政策付出的代價》，台北：春山。

作者為台大經濟系特聘教授，中央銀行理事。本文為個人意見，不代表央行立場。