【書摘】《深時遠見》

【書摘】
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短期賣空:資本主義無情的即時性
Selling Short: The Unforgiving Immediacy of Capitalism

或許人們認為,今日與十二年後享受的美好事物,兩者重要性有很大不同,即使兩者都一樣會到來。
─約翰.雷

高明投資的社會標的物,應該要戰勝籠罩我們未來的時間和無知的黑暗力量。
─約翰.梅納德.凱恩斯

十九世紀後期的一天,一位名叫亨利.鐵姆肯的德國移民和企業家決定在密蘇里州聖路易斯的街道上測試他的一項發明。這項測試令人印象極為深刻,差點害一個人被捕。

在當時的美國城市裡,人們依靠馬車運人載貨,但馬匹能夠拉動的重量有限。自從一八六○年代紐約立法開始起訴虐待動物的行為後,一些州將車廂超載視為違法行為。早期有個案件是人民訴亭斯戴爾案,涉案的司機和售票員因為馬匹拉不動滿載乘客的馬車而加以虐待。(在賓州,殘忍毆打馬匹最高可罰二百美元,但遺棄七歲以下子女最高僅罰一百美元。)

馬車的問題不僅僅是重量,還有摩擦力。馬車負重時,輪子會變得更難轉動。鐵姆肯認為,在不傷害馬匹之下,讓負重的馬車行駛得更快、更遠是做得到的。「若能夠設計出從根本上減少摩擦力的方法,將為世界帶來真正的貢獻。」他後來說。

鐵姆肯開始與一位同事為滾子軸承(可以放置在馬車車輪內的小型旋轉圓柱)研究測試新的設計。這對夥伴非常滿意實驗設計,於是讓裝有手工軸承的馬車和馬匹在當時美國第四大城市聖路易斯的街道上測試。當馬車飛快地經過雜貨店和生鮮市場時,裝上輪輻的大車輪在鵝卵石和土路上彈跳。

然而,當司機被警察攔下時,鐵姆肯的實驗戛然而止。警察告知,負載超重對馬很殘忍。當他的兒子(馬車的主人)出庭解釋滾輪設計的工作原理並成功免除罰款時,事情才平息。

一八九九年,鐵姆肯成立了鐵姆肯滾子軸承車軸公司,以應用他的發明,並在接下來的數十年裡成為美國最成功的國際家族企業之一。

減少摩擦力的巧妙設計遠不止應用在馬車上。幾年後,他將公司遷至俄亥俄州的小鎮坎頓,以便靠近前景看好的底特律汽車工業。當他們公司也開始生產自家的優質鋼材時,已完全有優勢面對市場對汽車的需求,以及後來世界大戰對車輛和武器不斷增長的需求。鐵姆肯公司在坎頓成長為欣欣向榮的公司,在其他製造業工作需求消失的情況下,得讓數千名工人保有工作,並在鐵姆肯家族手中傳承了五代。

現在,把時間快轉到二十一世紀,公司傳到亨利的曾曾孫提姆.鐵姆肯手中。該公司一直善待坎頓鎮人民:基本工資平均為每小時二十三美元,高於競爭對手,並因時常捐款給學校和博物館廣受讚譽。它還斥資數億美元投資獨一無二的大型廠房,為這些資本投資放棄短期利潤和股東回報。儘管收益出現衰退,但從長遠來看,該策略取得成效,當美國農村地區其他製造業萎縮時,鐵姆肯公司卻能夠與海外技術先進的競爭對手保持同步。

然而,接下來發生的事,說明深植於現代資本主義中的當前壓力如何鼓勵短視觀點。提姆.鐵姆肯及其同事將面臨一場關乎公司命運的鬥爭,這在公司漫長的歷史中是第一遭。然而這事件的特別之處,在於當中沒有壞人─至少,沒有傳統電影中的壞人。正如我們將揭露的,它的成因是系統性的。

一天,加州一家名為「關係投資人」的公司中,有位分析師注意到鐵姆肯公司。他們一直在市場上尋找被低估的股價,並得出以下結論,如果這家擁有百年歷史的公司一分為二,可以提高股價。一百年前,亨利.鐵姆肯的公司以減少摩擦力聞名全國,但現在人們卻認為它公司本身的效率應該能再更好。

從關係投資人的分析看來,兩家鐵姆肯公司會比一家大公司對收購者更具吸引力。他們還表明,拆成兩家公司可以承擔超過十億美元的新貸款。

關係投資人制定了一個計畫。由於不能只靠持股低的投資者隨意地加入,就要求一家百年老店解散。因此,幾個月後,他們的交易員開始購買股票,獲得愈來愈多鐵姆肯的股份,最終讓他們擁有影響力。

隨之而來的是一場關乎鐵姆肯公司命運的公開殊死戰。為了拆開公司,關係投資人需要讓其他股東加入,因此他們發起一場複雜的作戰,透過有說服力的文章和unlocktimken.com等網站,主張維持現狀的理由是基於「不成理的論點和錯誤的數學計算」。鐵姆肯家族不支持關係投資人的計畫,因此藉由推出自己的網站timkendrivesvalue.com進行辯護,懇求股東維持公司統一(在撰寫本文時,此網站連結已失效)。與此同時,工人及其社區中的家人,愈來愈擔心新業主可能會裁員,並將生產轉移到其他地方。

如果這是一部糟糕的電影,導演可能會將其定調為「貪婪的投資者」與「勇敢的小鎮製造商」。但實際上,事情沒有那麼簡單。那時,鐵姆肯公司是一家大公司,高階主管的薪資總和高達數百萬美元,並在共和黨中擁有強大的人脈。而關係投資人自覺慈悲,它只是在企業面臨壓力之際,努力最大化企業的淨利。據《華爾街日報》報導,關係投資人的創始人─其中一位當時正在與喉癌奮戰─傾向與鐵姆肯的執行長合作,而非作對。

重要的是,還有第三個參與者。在初期,關係投資人明智地讓另一大股東支持他們的計畫,而該股東是加州教師退休基金,世界最大的教育工作者養老基金之一。這個股東的加入讓情勢變得更加微妙,整件事變成兩方之爭,一邊是俄亥俄州一家公司及其社區的需求,另一邊則是近百萬教師及其家人的需求。

鐵姆肯承受不起。關係投資人贏了,而鐵姆肯被分割。亨利於一八九九年創立的軸承部門被家族以外的新管理階層接管。董事會迅速削減退休基金提撥,並將資本支出減半。

另一家新公司鐵姆肯鋼鐵繼續由提姆帶領,試圖僅透過煉鋼來延續家族遺產。公司創立之初景況極佳,但幾年後,隨著鋼鐵需求下降,公司價值暴跌。二○一九年,裁去百分之十四的員工,並停止提供大學獎學金給員工子女,且提姆被迫辭去執行長一職。他轉去經營一家政治遊說公司。

關係投資人從未參與公司經營。公司分割幾個月後,他們拋售股票,繼續其他業務。後來,該基金裁撤。

鐵姆肯公司繼續營運,由分割後的兩家公司經營,但感覺更像只是品牌,而非家族企業。

亨利.鐵姆肯在二十世紀初建立的傳奇實際上已經結束,傳承五代的管理因短暫的股價爭奪而終結。當然,即使關係投資人不鎖定它出手,家族經營的鐵姆肯公司也可能面臨財務困難,但這點我們永遠無從得知。

一百二十多年前,當亨利.鐵姆肯創立自己的公司時,他可能從未想過他的遺業後來的發展會是如此。在這一切發生後,他曾給過兩個兒子的建議聽來有了不同的意義。他說:「要成功,必須獨立。如果想領導任何一條路線,必須擁有獨立的思想、勤勉不懈、積極行動、對目的不屈不撓。如果有一個你認為正確的想法,就推動到最後。不要讓任何人改變你的想法。如果人人都以同樣的方式思考,世界就不可能進步。」

說得非常好,但是亨利後代所生活的世界已經改變。在這個世界裡,代代相傳的責任可能只因加州一名分析師需要螢幕上的數字飆升而消失,而且家庭和社區的需求可能得與教師和他們的退休金競爭。這裡沒有惡意行動者,相反地,每個人都在一個由短視規範塑造的系統中運作,被激勵將短期收益置於長期管理之上。

像鐵姆肯公司這樣的故事絕非特例。據拉札德金融顧問公司指出,二○一九年,新的激進投資者發起的戰役比以往任何時候都多,這種行為現在已經「完全去汙名化」。與此同時,專業投資者正在以比上個世紀任何時候都快的速度買賣公司股份。在紐約證券交易所,一九六○年代一張股票的平均持有時間約為八年。如今只剩下幾個月。

因此,標準普爾500指數(S&P500;美國前五百大上市公司)平均企業年齡,從一九五○年代的近六十年降到今天的二十年左右,也許不足為奇。預計到二○二七年,將會再降到十五年左右。變化如此劇烈的原因,一些可能是由於二十一世紀科技公司令人目眩的市值淘汰了成長較慢的公司;一些可能是因為合併。但與其他國家和其他組織相比,西方企業的壽命往往很短,這一點仍然是事實。原則上一家企業應該可以持續數個世紀,但平均只能勉強持續數十年。

殼牌集團前高階主管艾瑞.德.格斯曾寫道:「企業的高死亡率似乎並不自然。沒有任何生物的最大預期壽命與它實際的平均壽命之間,存在如此大的差異。」其他類型的機構如教堂、軍隊或大學,很少像企業的紀錄這麼糟糕。

「如果從能做到什麼程度看待企業,大多數公司的表現都未達理想。它們尚處於演化的早期階段,只開發和利用了自己的一小部分潛能。」追蹤企業長短期行為的研究機構表示,在企業內部,短期主義正變得愈來愈普遍。在過去二十年裡,總部位於波士頓的組織「全球關注長期資本」(FCLT Global)觀察到,全球企業的長期習慣(例如固定投資)在穩定減少,而短期習慣(例如股票回購和分紅)卻在增加。

深植在二十一世紀資本主義中一連串無形的文化規範和慣例正在迫使企業、投資者、個人做出盲目的決定,但至關重要的是,不能責怪任何一個做出這些決定的個體。要了解這些當前壓力如何主宰現代資本主義─尤其是在西方─必須拉遠鏡頭並考量股東、公司、監管者、基金經理、立法者等等如何相互作用。資本主義並非原本就短視近利,但在過去的一個世紀裡,各種涉入者發明並引入了慣例、激勵措施、遏制機制,這些都阻礙了長遠心態的觀點。

這些不僅影響企業,資本主義無情的即時性影響著世界,遠遠超出股票、董事會和交易大廳的世界。它的慣性與政治和更廣泛的社會交織在一起,引導世界應對本世紀從氣候變遷到公共衛生危機的重大挑戰。

好消息是,世界各地有許多公司企業和組織,儘管面臨著當前的緊迫壓力,卻成功地將眼光放遠。二十一世紀的資本主義可能會迫使人們關注當下,但我們會發現,情況可以改變。雖然資本主義的慣性可能根深柢固且影響深遠,但不見得無法逆轉。

但首先需要了解,造就商業世界的系統性當前壓力的起源。我們將從檢驗於二十世紀初扎根的一些極具影響力的常規開始。

在鳴槍前偷跑

大約是鐵姆肯公司在美國蓬勃發展的同時,英國經濟學家約翰.梅納德.凱因斯正在撰寫文章,指出他認為資本主義正在邁進的長遠走向,以及他當時在金融市場上觀察到的行為。

身為本世紀最重要的經濟學家之一,凱因斯最著名的影響力可能是在政府該如何應對經濟危機,但他的其他觀察讓人對一九二○年代和一九三○年代人們眼中的未來有點概念。他的一些觀察肯定有錯,但也有一些非常具先見之明。

凱因斯是布盧姆茨伯里派的成員,該團體由知識分子、作家、藝術家組成,其中包括維吉尼亞.吳爾芙、E.M.福斯特和他早年的情人畫家鄧肯.格蘭特。當時,吳爾芙將凱因斯描述為「好鬥」及「令人生畏」之人,「爪子一出就能提出任何論點,但正如小說家所說,在他令人印象深刻的智慧之下,藏著一顆善良甚至單純的心。」

凱因斯在布盧姆茨伯里的朋友享有特權般的波西米亞生活方式,這可能影響了他對二十一世紀商業以及普遍生活的想像。一九二八年,在撰寫名為「我們後代的經濟前景」的演講初稿時,他預測西方的生產力和成長將引領一個悠閒、幸福、道德啟蒙的新時代,並且到了二○二○年代,他的孫輩每天只會工作三個小時。

他寫道,只因錢而愛錢這種「有點令人作嘔的病態」,會被遠遠遺忘,並被視為更像是精神疾病。令人遺憾的,外部事件很快就挑戰了這個預測。在凱因斯開始在英國向他的小圈子發表他的長遠觀點不久,全球經濟就陷入嚴重的困境。

咆哮的二○年代是一個動盪的時期,尤其是在美國。第一次世界大戰後,美國的財富幾乎翻了一倍,在專業交易員和藍領工人將儲蓄投入股票的投機活動的推動下,紐約證券交易所大幅擴張。新的金融發明讓普通人可以用借來的錢投資股票,這在繁榮時期運作良好,但當信心減弱時,就會證明是災難性的短視行為。

一九二九年十月二十九日的黑色星期二,美國物價在市場恐慌中暴跌,數十億美元的投資化為烏有。大蕭條已經到來。銀行倒閉,失業蔓延,農作物歉收,遊民增加。衰敗蔓延到世界各地,顯示出才剛串聯起來的全球化經濟的缺點。正如一位歷史學家所指出的:「一九二九年的華爾街股災是第一次真正具全球影響力的經濟事件;各大洲的生產者和消費者在幾個月內都會被波及。」

經濟持續低迷之下,凱因斯繼續堅持他對長期走勢的樂觀看法,預測最終會出現更大的繁榮和餘裕。他將「經濟前景」的更新版文章重新正式發表。但到一九三○年代中期,他也提出一些關於短期主義正在金融市場扎根的擔憂。不幸的是,隨著時間過去,證明他的診斷更加準確。

一九三六年,他觀察到投資者行為的一種新趨勢,他認為投資者採取短視來快速獲利。「他們關心的不是一項投資對有心﹃持股﹄的購買人來說真正值多少錢,而是在大眾心理的影響下,三個月或一年後的市場價值有多少。」他寫道。

「高明投資的社會標的物,應該要戰勝籠罩我們未來的時間和無知的黑暗力量。」他提出論點,但他一開始觀察到的看起來更像是一場比賽。「當今最高明的投資是『在鳴槍前偷跑』,正如美國人所說的,騙過大眾,將壞的或貶值的半克朗轉給另一個人。」

他寫道,這不一定是「判斷錯誤」,而是市場為激勵短期投機買賣建立的機制所造成的必然結果。他總結道:「戰勝時間的力量和我們對未來的無知,比提前偷跑需要更多的智慧。」但遺憾的是,市場結構正在激勵後者。

正如我們現在所知,這種行為只會變得更加普遍。事實上,如果凱因斯活在二十一世紀,我們會很想知道,他將如何看待鐵姆肯公司與關係投資人之爭,以及金融投機者以長期管理為代價,利用短期機會推高股價的其他案例。他會怎麼看待允許交易人在幾毫秒內買入賣出股票的演算法高頻交易?

我們永遠不會知道,但你可能會在他自己的投資決策中找到線索。根據撰寫《凱因斯致富之路》一書的記者約翰.F.瓦西克的說法,從一九二八年到一九四五年,這位經濟學家為劍橋國王學院、兩家保險公司以及朋友和家人管理資金,十八年中有十二年賺錢。值得注意的是,凱因斯忽略了雜音,將價格的每日漲跌視為「完全是市場上過度、甚至荒謬的影響」。因此瓦西克推測,如果在今天,凱因斯可能會忽略短期價格波動,而將高頻交易留給專家。瓦西克寫道:「凱因斯式投資的寓意是要打持久戰,堅持投資計畫,並避免分心。」

然而,假使凱因斯得知他所希望的悠閒生活仍然遙不可及,肯定會感到失望。你和我是他在一九二○年代想像的「後代」,遺憾的是,他的願景從未實現。他可能還會悲傷地觀察到,其他當前壓力促使資本主義社會變得如此短視近利,出乎他的預料。

那些壓力是什麼?其一是金融界的一項新「發明」,大約在凱因斯與布盧姆茨伯里派交好的同一時間出現在大西洋的另一邊。在一九二○年代的紐約,西方資本主義正在慢慢養成一種習慣,將會全面地限制企業的長遠眼光。

作者為英國廣播公司全球新聞倫敦辦公室的資深記者,為英國廣播公司未來頻道(BBC Future)撰寫及委託外製報導。從二○一九至二○二○年,理查獲得麻省理工學院的奈特科學新聞獎學金,工作地點分處劍橋與麻州兩地。他同時也是倫敦大學學院的名譽研究員。他撰寫的電子報名稱為《長遠眼光:現場指南》(The Long View: A Field Guide


書名《深時遠見》
作者:理查‧費雪(Richard Fisher)格(Ayo Wahlberg)
出版社:麥田
出版時間:2024年1月

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